京東健康以及它的母體京東，趕上了最好的時代——疫情催動線上業(yè)態(tài)的時代，互聯(lián)網(wǎng)公司分拆子公司的時代。

有人說：“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，將再現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)教育‘千股’上漲的奇跡，疫情將線上業(yè)態(tài)的它們，整體向前推進(jìn)5－10年。年初至今，新東方在線和網(wǎng)易有道股價翻倍。它們的市場表現(xiàn)，都將在即將IPO上市的京東健康身上重現(xiàn)�！�

這段話的前半部分，我們同意。疫情推動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，使其價值加速實現(xiàn)�；ヂ�(lián)網(wǎng)醫(yī)療相關(guān)公司，可能是醫(yī)療體制“不可能三角”的重要破局力量。圍繞著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的一切不信任，在增長面前終將“黑轉(zhuǎn)路、路轉(zhuǎn)粉”。這是京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生的機會（后文會對它們的市值高低進(jìn)行解讀）。

這段話的后半部分，我們反對。京東健康或以300億美元的市值上市，別說市值再有突破，我們認(rèn)為它300億美元的估值已經(jīng)大幅偏離基本面。即使以主力身份解決醫(yī)藥界“不可能三角”的難題，也不值得這個定價。

人們往往搞不清楚誰在潮水中裸泳，誰穿著性感的比基尼。也往往高估潮水到底能把弄潮兒沖多高。故事，從京東健康的IPO聊起。

01

京東健康是誰？

IPO前，京東集團(tuán)間接持有京東健康81．04％的股權(quán)，為公司控股股東。高瓴資本為第二大股東，其控制的SUMXIHoldings Limited持有京東健康4．49％的股份，私募基金管理公司霸菱亞洲投資旗下TritonBidcoLimited持股3．16％，中金公司持股2．37％，中國人壽持股2．26％。

京東健康87％以上的收入來自醫(yī)藥和健康產(chǎn)品的銷售，它是中國最大的在線零售藥房，還有13％左右的收入來自線上平臺、廣告及其他服務(wù)。

2017年－2019年，京東健康的收入分別為55．5億元、81．7億元（同比增長47％）、108．4億元（同比增長33％）。2019年H1－2020年H1，它的收入分別為49．9億元和87．8億元（同比增長76％）。

圖：京東健康財務(wù)數(shù)據(jù)，來源：招股書。

顯然，疫情之前京東健康的收入增速，已經(jīng)慢慢的向母公司京東的收入增速靠攏，后者2019年收入5768．9億元，同比增長25％。疫情之后京東健康的收入大幅上升，阿里健康的相關(guān)業(yè)務(wù)應(yīng)該也是如此。凈利潤方面，2020年H1京東健康經(jīng)調(diào)整凈利潤為3．7億元，凈利率為4．2％。

業(yè)態(tài)決定了線上藥房的低毛利率，“集采”大背景下毛利率只會更低，這是潛在的、很大概率出現(xiàn)的風(fēng)險。

圖：京東健康披露的風(fēng)險因素節(jié)選。來源：招股書。

25％左右的毛利率再扣掉22％左右的“履約、銷售、研發(fā)、行政、所得稅”，優(yōu)化可變成本提高業(yè)績的可能性不高。京東健康業(yè)績的想象力，很大程度上取決于：

A／在線零售藥房收入的增速；

B／其它高毛利業(yè)務(wù)的拓展。

A和B的具體情況，下面我們再來一一拆分。但在此之前，我們首先要強調(diào)的是，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的大方向沒問題，它是破解醫(yī)藥“不可能三角”的重要破局力量。

02

醫(yī)藥界的“不可能三角”

1999年，美國麻省理工學(xué)院教授克魯格曼在蒙代爾－弗萊明模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合對東南亞金融危機的實證分析，提出了“不可能三角”（Impossible triangle）。它指一國不可能同時實現(xiàn)資本流動自由、貨幣政策獨立和匯率穩(wěn)定。

事實上，醫(yī)藥界也存在不可能三角。

美國耶魯大學(xué)教授William Kissick在著作《醫(yī)療的困境：無限需求和有限資源》中提出了傳統(tǒng)醫(yī)療體系著名的不可能三角，其基本觀點是在給定約束條件下，一個國家的醫(yī)療系統(tǒng)很難同時兼顧“提高醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量、增加醫(yī)療服務(wù)可及性和降低醫(yī)療服務(wù)的價格”。

簡單點說就是醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量、數(shù)量和成本不可同時兼顧：

當(dāng)你要求服務(wù)質(zhì)量高和覆蓋范圍廣時，那么成本就會很高——社會不可負(fù)擔(dān)之痛；

當(dāng)你要求成本低和服務(wù)質(zhì)量高時，那么服務(wù)覆蓋面就窄——少數(shù)特權(quán)人士的游戲；

當(dāng)你要求成本低和覆蓋范圍廣時，那么服務(wù)的質(zhì)量就會下降——虛有其表的高福利。

圖：醫(yī)療“不可能三角”，來源自動脈網(wǎng)

如果誰能解決不可能三角的大難題，它將收獲非凡的增長。有理由認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療可能是醫(yī)療體制“不可能三角”的重要破局力量。

醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量。通過網(wǎng)上預(yù)約、轉(zhuǎn)診就醫(yī)提升看病體驗，通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療提供公立醫(yī)療體系無法滿足的深層次服務(wù)需求。

醫(yī)療服務(wù)的數(shù)量。精準(zhǔn)高效匹配患者的就醫(yī)需求和醫(yī)生專長，就是總體的提升醫(yī)療服務(wù)的供給。線上的醫(yī)療能打破空間限制，實現(xiàn)醫(yī)療發(fā)達(dá)地區(qū)向匱乏地區(qū)傾斜資源，提升醫(yī)療資源運用的效率。

醫(yī)療服務(wù)的成本�？缭娇臻g、促進(jìn)分級診療、慢性病管理都可有效降低總體醫(yī)療成本（后面會有成本量化分析）。

以上，經(jīng)過多年的行業(yè)縱深發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療已經(jīng)全面涉及診前、診中、診后的各大環(huán)節(jié)，典型的場景＆功能包括：輕問診、網(wǎng)上預(yù)約掛號、在線問診、在線購藥、健康管理等。

按照“就醫(yī)”、“購藥”、“健康管理”三個環(huán)節(jié)進(jìn)行歸類的話，我們可以把現(xiàn)階段主要的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)態(tài)梳理成三類：

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、醫(yī)藥電商（典型企業(yè)有阿里健康和京東健康）及互聯(lián)網(wǎng)健康管理平臺（典型企業(yè)有平安好醫(yī)生）——這是突破醫(yī)療“不可能三角”產(chǎn)生的主要變現(xiàn)模式。

外界認(rèn)知中，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療相關(guān)企業(yè)的價值往往極度鐘擺：要么被視為醫(yī)療資源的“搬運工”，要么被認(rèn)為短期內(nèi)幾千億、乃至萬億規(guī)模市場正在形成。

京東健康屬于后一種，跟它相關(guān)度最大的仍然還是在線零售藥房業(yè)務(wù)，處方藥外流又是其中最大的看點，但這一點往往為外界所高估。

03

被高估的“處方外流”

2019年12月正式實施的新版《中華人民共和國藥品管理法》解除了對處方藥在線銷售的管制。讓醫(yī)藥電商的經(jīng)營范圍從OTC（非處方藥）逐步擴圍到處方藥領(lǐng)域。

消息發(fā)布后，有市場評論人士表示：“預(yù)計2020年處方藥市場整體規(guī)模2萬億，處方外流1／5就是4000億元，京東健康作為宇宙第一醫(yī)藥電商，收入短期內(nèi)有十倍空間！”如果按這樣算，看起來，300億美元估值只是起點。

對于處方外流，外界往往對其極度高估，而且數(shù)據(jù)都很來路不明。

首先這個“2萬億處方藥市場”就不存在——京東健康IPO招股書里，編報告的Frost ＆ Sullivan預(yù)計2020年醫(yī)藥市場規(guī)模是1．7萬億。其次，所謂處方外流是指從院內(nèi)流到院外，F(xiàn)rost ＆ Sullivan預(yù)計的2020年院內(nèi)規(guī)模為1．1萬億。

到底處方藥外流有多大空間？

引用IQVIA（由艾美仕和昆泰合并而成的）的數(shù)據(jù)：

2018年我國處方藥銷售達(dá)到1．22萬億元（我們更信任這個數(shù)據(jù)，畢竟相對Frost ＆ Sullivan而言，IQVIA是專業(yè)做醫(yī)療市場的數(shù)據(jù)機構(gòu)），在醫(yī)院渠道銷售的比例高達(dá)76％。其中，在醫(yī)院渠道銷售的處方藥約40％是口服制劑，適合向院外流轉(zhuǎn)。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，進(jìn)一步假設(shè)，醫(yī)院銷售的口服制劑中約有30％的比例成功由院內(nèi)銷售向院外銷售轉(zhuǎn)換，則醫(yī)藥分開有望形成千億級別的院外處方藥市場，而這部分的院外處方藥將由線下零售藥店、醫(yī)藥電商或者基層社區(qū)醫(yī)院來承接。

1000億的處方外流，線上能占多少呢？

根據(jù)Frost ＆ Sullivan的預(yù)測的院外2019年－2030年線上及線下銷售量，可推測出增速，以及線上和線下大概對比，即3．5比6．5（別奇怪，中國藥店密集到爆炸——中美國土面積相當(dāng)，但2018年中國有48．9萬家藥店，美國有6．2萬家藥店——買藥是即時需求，這個密集度的藥店買藥用時秒殺電商所謂的“最后1km”），就是說有350億是線上的。

圖：醫(yī)藥產(chǎn)品院外線上線下增速，數(shù)據(jù)來自Frost ＆ Sullivan。

350億的處方藥流向線上市場，京東健康能占多少呢？

根據(jù)據(jù)Frost ＆ Sullivan的線上銷售總規(guī)模，比對京東健康IPO招股書、阿里健康年報、平安好醫(yī)生年報的醫(yī)藥產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)，再考慮到三者的相對增速——阿里健康＞京東健康＞平安好醫(yī)生，阿里健康新冠前（2019年yoy＋89％）比京東健康新冠時（2020H1yoy＋76％）的增速要快，而平安好醫(yī)生新冠時（2020H1yoy＋3．4％，“口罩風(fēng)波”敗完了人品有木有？）的增速已經(jīng)停滯——毛估估樂觀的估計京東健康可能拿到30％左右的份額，那就是105億元。

而且，這個增量不是一蹴而就的，而是分布在未來好幾年。

圖：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭的醫(yī)藥產(chǎn)品銷售收入及占比，數(shù)據(jù)各自IPO招股書或年報。

另外你得知道，2020年之前其實不管是京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生已經(jīng)開展了處方藥業(yè)務(wù)，什么？你說要處方單？不存在的。有人草根調(diào)研過，此前隨便百度一張?zhí)幏絾蔚膱D片，上傳給這些平臺就能買到處方藥，所以說電商平臺一直在走擦邊球，早就開始了處方藥銷售。結(jié)合財報可以看到，那時候已經(jīng)在賣處方藥的京東健康，在線零售藥房業(yè)務(wù)銷售收入增速在往下走。

未來三年，京東健康的在線零售藥房增長是什么趨勢？

考慮到三大因素：

國內(nèi)新冠疫情逐漸平復(fù)，已經(jīng)18－24個月左右的疫苗研發(fā)周期，京東數(shù)科此項業(yè)務(wù)今年上半年76％的增速，不可持續(xù)；

新冠前2018－2019年48％到30％遞減的增速；

未來幾年105億的處方外流的增量

樂觀的看，三年之后京東健康在線零售藥房收入能保持30％就不錯了。

初步的估計2022年其在線零售藥房收入，體量可能在300億元左右。按4．2％的經(jīng)調(diào)整利潤率算，利潤大概在12．6億，×40倍市盈率，這個業(yè)務(wù)值500億左右。

值得一提的是，京東健康不能直接與阿里健康比，因為兩者的增速不再一個次元，2019年京東健康在線零售藥房收入增速30％，而阿里健康在同類業(yè)務(wù)收入體量與其相當(dāng)?shù)那闆r下，收入增速為89％。

如果說京東健康的在線零售藥房值500億，那么阿里健康的此項業(yè)務(wù)就值1500億元了。雖然即使如此，阿里健康目前的股價也是高估的，但好歹沒京東健康那么夸張。

圖：阿里健康高高的股價，來源自wind金融終端。

那些上來就對比P／S（市銷率）進(jìn)行估值的，說京東健康值20倍P／S（市銷率）、也就是300億美金的，可以說是啥都不懂的媒體小白～完全沒考慮過增速、可變成本和利潤率，刻舟求劍的一匹。還有說一級市場怎么怎么估值的，我勸你盯緊你的錢包：

一級市場講究未來空間，怎么大怎么吹，本質(zhì)是它入場的成本低，要換手退場交棒給二級市場了喲；

二級狗天價入場，講究的是確定性，及與之對應(yīng)的預(yù)期收益率，搞不懂這一點的話，你就是人形ATM。

此前我們提出——京東健康業(yè)績的想象力，很大程度上取決于：A／在線零售藥房收入的增速；B／其它高毛利業(yè)務(wù)的拓展——現(xiàn)在A分析了，我們再來看看B，先說結(jié)論：京東健康在高毛利業(yè)務(wù)拓展這個層面戲份不大。

04

300億美元估值太貴了

為什么說京東健康在高毛利業(yè)務(wù)上的拓展戲份不大？

我們首先來看看所謂的高毛利業(yè)務(wù)有哪些，通觀互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭京東健康、阿里健康和平安好醫(yī)生的收入分部：

第三方商家的傭金、平臺使用費、廣告服務(wù)費；

對消費醫(yī)療（醫(yī)美、體檢、口腔等）機構(gòu)的流量變現(xiàn)；

家庭醫(yī)生服務(wù)的訂閱制收費。

代入京東健康：

1） 關(guān)于來自第三方商家的收入

這一點由于“基因”的問題，京東健康做得很大的概率不大。你想想，母公司京東本來就不以三方商家的變現(xiàn)見長，這是阿里和拼多多的能力圈。母公司京東都做的都不溫不火，子公司京東健康有什么可能性把這個業(yè)務(wù)玩出花活呢？

實際上，阿里健康在這方面都沒什么建樹，業(yè)態(tài)決定了不存在長尾的、海量非標(biāo)品旗艦店來撐起三方商家廣告或傭金變現(xiàn)。

2） 關(guān)于消費醫(yī)療機構(gòu)的流量變現(xiàn)

從平安好醫(yī)生和阿里健康的實踐來看，變現(xiàn)的空間不太大。

平安好醫(yī)生在這塊領(lǐng)先，其2019年消費醫(yī)療流量變現(xiàn)收入為11．1億增速為22％，2018年增速為38％，增速下降的厲害。這是行業(yè)情況決定的，主力收入來源體檢機構(gòu)的增速有限，比如美年大健康2019年體檢服務(wù)收入增速不到1％，哪有什么繼續(xù)擴大營銷支出的基礎(chǔ)呢？

圖：美年健康停滯的體檢收入，來源自wind金融終端。

其次，消費醫(yī)療機構(gòu)的營銷支出，還有其它互聯(lián)網(wǎng)公司來搶，首當(dāng)其沖的是O2O公司美團(tuán)點評，還有垂直社區(qū)新氧等。消費醫(yī)療的流量變現(xiàn)，有多少流量吃多少飯，前景不是特別美麗。

3） 家庭醫(yī)生服務(wù)的訂閱制收費

家庭醫(yī)生服務(wù)的訂閱制收費是健康管理的一種主要模式，它的前景比肩于醫(yī)藥電商，這也是我們前面說的醫(yī)藥“不可能三角”衍生的主要變現(xiàn)模式，它的價值源泉是“大幅節(jié)約社會醫(yī)療成本”，我們用數(shù)字量化一下：

國內(nèi)外大量預(yù)防醫(yī)學(xué)研究和實踐表明，在預(yù)防以及健康管理上花1元錢，就可以節(jié)省8．59元的治療費用，還能相應(yīng)節(jié)省約100元的搶救費、誤工損失、陪護(hù)費等。

Teladoc（NYSE：TDOC，市值192億美元）、American Well（NYSE：AMWL，市值78億美元）等遠(yuǎn)程醫(yī)療公司的成功，已經(jīng)證明這個業(yè)態(tài)的可行性。

目前本土市場平安好醫(yī)生有先發(fā)優(yōu)勢，而京東健康和阿里健康在這個領(lǐng)域看不到明確的關(guān)鍵成功因素。平安好醫(yī)生的優(yōu)勢因素源于“保險＋健康”的黃金搭檔，誰讓平安好醫(yī)生的母公司是中國平安呢？雙方簽署問診服務(wù)協(xié)議（SLA），平安好醫(yī)生有大量的保險客戶可轉(zhuǎn)化。

圖：關(guān)鍵成功因素，圖片來自于某咨詢公司。

平安好醫(yī)生當(dāng)前的問題在于，在線醫(yī)療（主要產(chǎn)品是上面說的家庭醫(yī)生）的收入規(guī)模還不夠大，2020H1只有6．9億元。而消費醫(yī)療、健康商城、健康管理和互動業(yè)務(wù)，全線停滯或者說是低速增長。僅僅靠較小體量的在線醫(yī)療業(yè)務(wù)，無法撐起當(dāng)前1160億港幣的市值。

關(guān)于京東健康其它高毛利業(yè)務(wù)的拓展也講完了，戲份不大。

所以我們認(rèn)為，考慮未來幾年的增速，京東健康的市值應(yīng)該在600億左右（500的在線零售藥房，100億的其它）。市場說300億美元（折合人民幣2000億左右）的IPO估值真的太貴太貴。