多肽鏈 原創(chuàng)出品

作者|多肽鏈創(chuàng)始人 嚴(yán)睿

像個(gè)戲精一樣,萬泰生物(603392．SH)一亮相,渾身上下抖落著勾搭投資者小眼神的戲份兒。

核酸檢測(cè)概念、HPV疫苗概念,26連板的大肉簽股以及鐘睒睒的財(cái)富神話,哪一個(gè)不是資本市場(chǎng)當(dāng)下偏愛的故事?所以,30來個(gè)交易日最高18．4倍漲幅的博傻盤就變成了理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)追捧。

發(fā)行價(jià)8．75元,發(fā)行市盈率23倍,萬泰生物的發(fā)行定價(jià)差不多就是個(gè)均值位,但結(jié)果卻讓垂青它的投資者多少出乎預(yù)料。

畢竟與它差不多同期上市的,更被專業(yè)機(jī)構(gòu)看好的同業(yè)股新產(chǎn)業(yè)(300382．SZ)也不過錄得86倍的靜態(tài)市盈率,而萬泰生物卻刷出了330倍左右的靜態(tài)市盈率。

事實(shí)上,新產(chǎn)業(yè)與邁瑞醫(yī)療(300760．SZ)、安圖生物(603658．SH)、邁克生物(300436．SZ)被業(yè)界奉為國(guó)內(nèi)IVD四巨頭,這四家公司凈利潤(rùn)遠(yuǎn)高于萬泰生物的行業(yè)龍頭級(jí)公司,市盈率均在百倍以內(nèi)。

問題是,大部分投資者怕是連IVD體外檢測(cè)行業(yè)都不知道是怎么回事,更不用說去了解萬泰生物又在行業(yè)里是怎樣一個(gè)地位和角色,就把真金白銀追進(jìn)去借勢(shì)博傻,這顯然是非理性的投機(jī)。

但另一方面,恰到好處的上市時(shí)間點(diǎn)以及市場(chǎng)炒點(diǎn)的疊加,給了萬泰生物一個(gè)高估值的價(jià)格,也給了其大大小小一級(jí)市場(chǎng)股東巨大的套利空間。

那么問題來了,12億元營(yíng)收的萬泰生物到底能支撐多久700億元的市值規(guī)模?市夢(mèng)率與估值泡沫,又是否會(huì)留給那些被造富的股東們勝利逃亡的機(jī)會(huì)?

壹|IVD的路線困局

盡管不在少數(shù)比例的投資者樂于提及疫苗概念,但如果從收入結(jié)構(gòu)來看,萬泰生物甚至還不能算作生物疫苗公司。

根據(jù)公司2019年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,萬泰生物當(dāng)年度11．84億元的總收入中,診斷試劑收入達(dá)到9．65億元,占比總營(yíng)收83．77%,利潤(rùn)貢獻(xiàn)值則達(dá)到90．94%。所以,萬泰生物應(yīng)歸屬IVD行業(yè)。

而其IVD產(chǎn)品也主要是診斷試劑作為營(yíng)收的主要貢獻(xiàn)來源,過去三年間診斷試劑銷售收入占比均在80%以上;診斷儀器則是為了撬動(dòng)終端而賠本“進(jìn)場(chǎng)”的。

如果再細(xì)化萬泰生物診斷試劑的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),我們發(fā)現(xiàn)公司最具優(yōu)勢(shì)的品類是酶免試劑產(chǎn)品,有六個(gè)以傳染病方向的產(chǎn)品,穩(wěn)居全國(guó)單項(xiàng)產(chǎn)品簽批發(fā)量前兩名。按照公司的介紹,其酶免主流產(chǎn)品市場(chǎng)占有率(超過30%)穩(wěn)居行業(yè)第一。

單位:億元

從上述數(shù)據(jù)中,可以看出萬泰生物的核心產(chǎn)品酶聯(lián)免疫診斷試劑產(chǎn)品在整體診斷試劑業(yè)務(wù)收入近三年出現(xiàn)下降趨勢(shì);而其化學(xué)發(fā)光試劑產(chǎn)品占比則從2017年的5．8%提升至23．7%。

事實(shí)上,從酶聯(lián)免疫和化學(xué)發(fā)光及兩種不同的技術(shù)路線的比較上看,二者在可檢測(cè)項(xiàng)目、疾病定性診斷上并不存在差異。只是前者在自動(dòng)化檢測(cè)的通量、使用成本方面略有優(yōu)勢(shì)。

也就是說,缺乏自動(dòng)化設(shè)備的醫(yī)療機(jī)構(gòu)是酶聯(lián)免疫試劑的主要市場(chǎng)范圍,通常也是所謂的低端市場(chǎng);由于在定量范圍、隨到隨檢等方面,化學(xué)發(fā)光試劑更具有優(yōu)勢(shì),所以在中高端市場(chǎng)里,酶聯(lián)免疫被替代的趨勢(shì)是非常明確的。

隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)整體設(shè)備裝配水平的快速提升,以酶聯(lián)免疫試劑為核心產(chǎn)品的萬泰生物勢(shì)必會(huì)進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸,這一點(diǎn)在最近三年其酶聯(lián)免疫試劑營(yíng)收增長(zhǎng)曲線上已經(jīng)明顯表現(xiàn)出了“滯漲”之態(tài)。

只是因?yàn)槊嘎?lián)免疫試劑是目前唯一可以用于血液篩查的產(chǎn)品,因此萬泰生物在國(guó)家各級(jí)血液中心、血站和采漿站均需要進(jìn)行血液安全篩查領(lǐng)域還是一家獨(dú)大的局面。

因此,在化學(xué)發(fā)光試劑領(lǐng)域,萬泰生物明顯開始發(fā)力。此次IPO募集的3．1億元資金中約有一半是砸向化學(xué)發(fā)光試劑制造系統(tǒng)自動(dòng)化技術(shù)改造和國(guó)際化認(rèn)證上。

不過,在化學(xué)發(fā)光試劑領(lǐng)域,萬泰生物的競(jìng)爭(zhēng)力成色如何就很難說了。整體而言,目前國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光試劑市場(chǎng)規(guī)模約在160億-200億元間,但羅氏、雅培、西門子、貝克曼這四大跨國(guó)巨頭占據(jù)近80%的市場(chǎng)份額。

而國(guó)產(chǎn)化學(xué)發(fā)光試劑是2011年安圖生物與新產(chǎn)業(yè)推出國(guó)產(chǎn)全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析儀以來,才有自主品牌加入競(jìng)爭(zhēng)。目前,邁瑞醫(yī)療、邁克生物與安圖生物、新產(chǎn)業(yè)這IVD四大天王占據(jù)國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光劑10%左右的份額,是為第二梯隊(duì)。

對(duì)于萬泰生物來說,短期之內(nèi)恐怕還無法與這些巨頭競(jìng)爭(zhēng),它還需要先在其余10%的市場(chǎng)份額中先PK掉其他數(shù)十家國(guó)內(nèi)外廠商。當(dāng)然,國(guó)內(nèi)發(fā)光試劑市場(chǎng)進(jìn)口替代的空間巨大,這也未必不能成就萬泰生物。

至于核酸診斷試劑這塊,疫情帶來的短期脈沖式增長(zhǎng)并不能長(zhǎng)期增厚多少萬泰生物的業(yè)績(jī)。畢竟核酸診斷在其診斷試劑業(yè)務(wù)中占比也就1個(gè)點(diǎn),二級(jí)市場(chǎng)炒炒就得了,別太當(dāng)回事。

貳|HPV未來有多大?

相比IVD賽道,恐怕資本市場(chǎng)更樂道于萬泰生物在疫苗領(lǐng)域的未來可能性。

然而,按照公司2019年的財(cái)報(bào)顯示:萬泰生物疫苗產(chǎn)品(主要為戊肝疫苗,今年5月間其2價(jià)宮頸癌疫苗產(chǎn)品才開始批簽發(fā))在2019年的銷售收入僅占總營(yíng)收的1．3%,利潤(rùn)貢獻(xiàn)只有1．4%。

靠肝炎疫苗拉動(dòng)未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯然不足以吸引市場(chǎng)投資者的側(cè)目,實(shí)際上早在2003年萬泰生物就開始研發(fā)的HPV疫苗才是關(guān)注點(diǎn)所在。

2019年的最后一天,國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)廈門萬泰滄海生物技術(shù)有限公司的二價(jià)人乳頭瘤病毒疫苗(馨可寧 Cecolin)上市注冊(cè)申請(qǐng),自此首家國(guó)產(chǎn)HPV疫苗誕生。

與流感疫苗、肺炎疫苗、狂犬病疫苗、HIB疫苗等二類疫苗(公民自愿自費(fèi)接種)有所不同的是,近幾年HPV疫苗在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被賦予了很高的消費(fèi)屬性,市場(chǎng)大熱,許多女性專程前往香港等地注射HPV疫苗。

有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,可用來預(yù)防女性宮頸癌和男、女生殖器癌以及生殖器疣的HPV疫苗,2019年全球市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)38億美元,國(guó)內(nèi)目前HPV疫苗需求量在1200萬劑左右,對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模是130億元人民幣。

根據(jù)中國(guó)食品藥品檢定研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,國(guó)內(nèi)9-45歲潛在接種HPV疫苗的人口約3．56億,按每人全程打完3針計(jì)算,未來還存在超過10億支的缺口,因此被認(rèn)為是一個(gè)高潛市場(chǎng)。

截至目前,全球只有4家公司能夠上市HPV疫苗,除了葛蘭素史克和默沙東這兩大疫苗界的跨國(guó)巨頭外,萬泰生物還有一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是另一家A股上市公司沃森生物(300142．SZ)。

6月15日,沃森生物控股子公司上海澤潤(rùn)自主研發(fā)的二價(jià)HPV疫苗也收到了國(guó)家藥品監(jiān)督管理局出具的新藥生產(chǎn)申請(qǐng)受理通知書,成為國(guó)內(nèi)第二家HPV疫苗公司。

也在6月間,萬泰生物的二價(jià)HPV疫苗(馨可寧)繼5月正式上市后,第二次批簽發(fā)11萬支,兩次合計(jì)20萬支。

雖然實(shí)現(xiàn)了歷史性的突破,但也不得不看到短期內(nèi)國(guó)內(nèi)1200萬劑的HPV疫苗市場(chǎng)仍然會(huì)是進(jìn)口苗的天下。況且,相比二價(jià)、四價(jià)疫苗防控84．5%的宮頸癌風(fēng)險(xiǎn),消費(fèi)者更愿意選擇可以預(yù)防92．1%宮頸癌風(fēng)險(xiǎn)的九價(jià)疫苗。

從實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)來看,自2017年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)葛蘭素史克二價(jià)HPV疫苗與默沙東的四價(jià)、九價(jià)疫苗的批簽發(fā)量分別為523萬支、969萬支和464萬支;具體在2019年,國(guó)內(nèi)HPV疫苗簽發(fā)1088萬支,對(duì)應(yīng)363萬人,同比增長(zhǎng)52．6%,四價(jià)和九價(jià)占比為81．4%。

不難看出,HPV疫苗市場(chǎng)的基本規(guī)律就是選優(yōu)不選賤,所以九價(jià)HPV疫苗才是未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者較勁的核心焦點(diǎn)。

讓投資者激動(dòng)不已的是萬泰生物很可能繼默沙東之后,成為全球第二個(gè)九價(jià)HPV疫苗上市的公司,其九價(jià)疫苗目前已進(jìn)入臨床二期。當(dāng)然,這離獲批上市仍有一兩年左右的時(shí)間。

所以,在眼下的一兩年時(shí)間里,萬泰生物得靠二價(jià)HPV疫苗打天下。而價(jià)格無疑是其最顯著的優(yōu)勢(shì),馨可寧定價(jià)為329元/針,9至14歲接種全程658元,超14歲全程987元。

對(duì)比葛蘭素史克580元/支二價(jià)疫苗,三針全程花費(fèi)1740元;默克的四價(jià)和九價(jià)疫苗同樣是三針,全程花費(fèi)需要2394元和3894元,馨可寧單價(jià)和總花費(fèi)便宜了一半。

因此,有不少市場(chǎng)評(píng)論認(rèn)為,萬泰生物的馨可寧將主攻三四線處于相對(duì)空白的市場(chǎng)。只是萬泰生物在二價(jià)HPV疫苗上能否在這一兩年內(nèi)放量,還需要市場(chǎng)檢驗(yàn)。

兩年后,九價(jià)HPV疫苗的面市,恐怕才是萬泰生物真正在疫苗賽道上拉升業(yè)績(jī)的開始。

叁|700億市值的接盤俠們

這兩三年時(shí)間,對(duì)于萬泰生物的大股東們來說是個(gè)關(guān)鍵的窗口期。

目前,萬泰生物總股本為4．34億股,流通份額僅為4360萬股,未來三年內(nèi)將有3．9億股解禁流通。具體時(shí)間表:

與很多上市公司股東結(jié)構(gòu)有所不同的是,萬泰生物前十大股東均為自然人股東,沒有任何一家投資機(jī)構(gòu)的身影。而持有2．47億股股份的第一大股東“養(yǎng)生堂有限公司”是第二大股東鐘睒睒近100%控制的公司。

所以,鐘睒睒實(shí)際持有萬泰生物3．258億股,占公司總股本的75．15%,絕對(duì)的一股獨(dú)大。按最近收盤價(jià)計(jì)算,鐘睒睒手中的這部分股權(quán)市值高達(dá)520億元。

鐘睒睒

此外,早年創(chuàng)辦的養(yǎng)生堂一直被鐘睒睒視為集團(tuán)的“核心資產(chǎn)”,養(yǎng)生堂在醫(yī)藥技術(shù)、保健品、飲料、食品、包裝材料、化妝品的研究開發(fā)、檢測(cè)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓和技術(shù)咨詢等各個(gè)領(lǐng)域擁有多項(xiàng)專利。

值得注意的是,2018年萬泰生物將溶瘤病毒藥物、乙肝病毒治療性藥物等生物醫(yī)藥技術(shù)轉(zhuǎn)讓給養(yǎng)生堂,獲得了1．33億元的非專利技術(shù)轉(zhuǎn)讓收益,也因此當(dāng)年凈利潤(rùn)增速高達(dá)94．85%。

這些生物醫(yī)藥技術(shù)資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)化之后,是否又會(huì)持續(xù)不斷的被注入回萬泰生物,從而再融資、再圈錢?不是沒有這種可能性。

畢竟,700億甚至更龐大的公司市值,需要更多的故事來支撐。而另一面,包括萬泰生物創(chuàng)始人鐘睒睒在內(nèi)的這些自然人大股東們也都有將紙面財(cái)富變現(xiàn)的需求。

況且,目前公司十大股東持股占總股比達(dá)到86．67%,過高的集中度顯然也利于公司股票的流動(dòng)性,因此解禁之后的減持也是可以預(yù)料的。

只是問題在于,萬泰生物眼下高達(dá)700億的市值,甚至遠(yuǎn)超如邁克生物等行業(yè)領(lǐng)先、業(yè)績(jī)更好、穩(wěn)定性與成長(zhǎng)性也更突出的公司,那么肉眼可見的這堆泡沫會(huì)不會(huì)變成狠狠割韭菜的鐮刀呢?

未來兩三年的萬泰生物又是否會(huì)一輪又一輪的成為韭菜收割機(jī)呢?無論如何,希望鐘睒睒能把IVD和疫苗的萬泰故事持久的營(yíng)銷好,也變現(xiàn)好!