兩種估值方法

（1）主要可比公司估值與科威爾具有可比性的上市公司，目前主要有星云股份和華峰測控、華興源創(chuàng)、燕麥科技等。選取可比公司2019年財務(wù)數(shù)據(jù)進行比較。其中星云股份2019年財務(wù)數(shù)據(jù)參考性不強，選取星云股份預(yù)測市盈率作為參考。

行業(yè)平均PE＝（183．53＋103．93＋120．82）／3＝136．19科威爾市值＝0．616×136．19＝83．90億元

（2） 三個業(yè)務(wù)估值測算：

1、大功率電源

從2018年開始，由于行業(yè)競爭格局激烈，新能源汽車補貼政策變化，鋰電測試行業(yè)進入一個穩(wěn)定增長的，根據(jù)CNESA研究部對中國未來儲能市場規(guī)模進行的預(yù)測，在理想的情況下，未來市場裝機規(guī)模接近24GW，行業(yè)每年的增速大概5％。市場相對成熟，適宜采用相對估值法PE，采用同類公司星云股份2015年4月上市來平均PE及預(yù)測市盈率，為86．84～120．82。

2019年科威爾大功率電源業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1．2348億元，參考公司2017年凈利潤率為40．56％，2019年大功率電源測試業(yè)務(wù)凈利潤大概為5000萬元。

科威爾大功率電源市值＝5000萬元×（86．84～120．82）＝43．42～60．41億元

2、燃料電池

①目前世界上大部分燃料電池實驗室和工廠剛開始建設(shè)，需要大量研發(fā)用測試臺及分析儀。隨著成熟燃料電池電堆及動力系統(tǒng)被開發(fā)，以豐田、現(xiàn)代為首的許多企業(yè)開始進入量產(chǎn)階段。屆時自動化生產(chǎn)設(shè)備及各類產(chǎn)品質(zhì)檢設(shè)備的市場將呈指數(shù)型增長。2018年全世界燃料電池設(shè)備市場銷售總額在50億元以上，總出貨量過去三年保持每年超80％增長，預(yù)計今后8－10年內(nèi)可繼續(xù)保持增正增長。預(yù)計2030年后行業(yè)設(shè)備投入進入一個比較平穩(wěn)的階段，假定為每年增長3％。

近年來，多部委及地方政府密集出臺了支持氫能和燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策。根據(jù)國家規(guī)劃和行業(yè)預(yù)測，全國氫燃料電池汽車保有量如下表所示。

圖表14：全國燃料電池汽車保有量及燃料電池汽車產(chǎn)值

資料來源：根據(jù)國家及地方政府規(guī)劃預(yù)測

②隨著氫燃料電池汽車的逐步推廣，對燃料電池系統(tǒng)、電堆及部件的需求將持續(xù)增長，相應(yīng)的對燃料電池制造設(shè)備的需求也將同步提高。目前，燃料電池的開發(fā)測試設(shè)備嚴重依賴進口，而量產(chǎn)設(shè)備基本處于空白，市場空間巨大。按每年設(shè)備投資占全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值2％計算，2020年設(shè)備投入將達10億元，2025年設(shè)備投入將達100億元，2030年燃料電池設(shè)備投入300億元。

③具體到燃料電池電堆性能測試臺架，每家電堆研發(fā)企業(yè)約需要從2kW到150kW的性能測試臺架20到40臺，更新周期約為5年。目前大功率性能測試臺架國內(nèi)尚屬空白，進口產(chǎn)品交貨期2年以上，國產(chǎn)替代的機會很大。假定燃料電池測試設(shè)備占整個設(shè)備投資的20％，2025年預(yù)計測試設(shè)備投入大概20億元，2030年測試設(shè)備投入大概60億元。

④對于稅前營業(yè)利潤率，由于當前我國燃料電池設(shè)備企業(yè)仍處布局階段，參考目前科威爾大功率電源測試的EBIT大概65％，假定每年下降2％；

⑤稅收以我國高新技術(shù)企業(yè)享受的15％稅收為準；根據(jù)以上假設(shè)，測算得2020－2030年我國氫燃料電池測試行業(yè)的稅后利潤情況如下表所示，2030年燃料電池測試行業(yè)凈利潤達22．95億元，之后進入以3％為增長率的永續(xù)增長階段。

⑥燃料電池系統(tǒng)WACC計算

考慮我國燃料電池板塊的資本結(jié)構(gòu)及相應(yīng)資金成本，我們計算得出燃料電池企業(yè)加權(quán)平均資本成本的平均水平約為6．58％。

燃料電池系統(tǒng)終值及市值計算：

資料來源；大智慧終端

采用凈利潤折現(xiàn)法估值，當前我國燃料電池測試行業(yè)市值約為120．82億元。

當前科威爾市場占有率為3670．78萬元／2億元＝18．35％，按照此數(shù)據(jù)進行計算。

則科威爾燃料電池測試系統(tǒng)估值＝120．82億元×18．35％＝22．17億元。

3、半導(dǎo)體

目前科威爾半導(dǎo)體測試業(yè)務(wù)的規(guī)模較小，2019年度的營業(yè)收入為178．71萬元，考慮到未來的成長空間，適宜采用市銷率（PS）進行估值；參考半導(dǎo)體測試設(shè)備相關(guān)公司長川科技、燕麥科技、華峰測控等的PS，如下表：

科威爾半導(dǎo)體市值＝178．71萬元×23．92＝0．43億元

178．71萬元×73．53＝1．31億元

因此，科威爾三項業(yè)務(wù)的估值總和＝（43．42～60．41）億元＋22．17億元＋（0．43～1．31）億元＝66．02～83．89億元，即科威爾的估值為66．02～83．89億元。

綜上，根據(jù)兩種不同估值法，得出科威爾估值在66．02億元－83．90億元之間。

免責(zé)聲明：

以上內(nèi)容屬于香橙會研究院研究成果，不作為投資建議。