文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

恒瑞醫(yī)藥的“史上最強(qiáng)一季報(bào)”，沒(méi)能帶動(dòng)公司股價(jià)上漲。

4月24日晚，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥巨頭恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了2025年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，與去年同期相比，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)超過(guò)20%，達(dá)到72.06億元；歸母凈利潤(rùn)更是實(shí)現(xiàn)了36.9%的大幅增長(zhǎng)，達(dá)到18.74億元。這兩項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)不僅刷新了歷史同期的記錄，更是恒瑞醫(yī)藥自上市以來(lái)交出的最出色的一季報(bào)。

截圖來(lái)源于公司公告

雖然財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)喜人，但恒瑞醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)卻并未應(yīng)聲上漲。財(cái)報(bào)發(fā)布次日，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)雖有小幅高開(kāi)，但整體走勢(shì)卻顯疲軟，當(dāng)日收跌1.68%。

亮眼數(shù)據(jù)背后，IDEAYA這一海外藥企支付的管線首付款，是驅(qū)動(dòng)恒瑞醫(yī)藥2025年一季度業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。而公司在資本市場(chǎng)遭遇的“叫好不叫座”困境，深層原因，或可歸結(jié)為投資者對(duì)其這一增長(zhǎng)模式可持續(xù)性的擔(dān)憂。

01

BD交易成利潤(rùn)增長(zhǎng)核心

恒瑞醫(yī)藥的崛起始于“仿創(chuàng)雙輪”驅(qū)動(dòng)。

作為曾經(jīng)的“仿制藥之王”，恒瑞醫(yī)藥憑借敏銳的市場(chǎng)洞察力與持續(xù)的技術(shù)積累，向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。后續(xù)通過(guò)異環(huán)磷酰胺、卡瑞利珠單抗等拳頭產(chǎn)品，助推公司在2020年市值突破6000億元，登頂A股市值第一藥企。

但隨著國(guó)家醫(yī)保局主導(dǎo)的藥品集采政策持續(xù)推進(jìn)，恒瑞醫(yī)藥傳統(tǒng)業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)。公司核心產(chǎn)品在多輪集采中平均降價(jià)超70%，直接導(dǎo)致2020-2022年間歸母凈利潤(rùn)連續(xù)下滑。與此同時(shí)，創(chuàng)新藥在醫(yī)保談判中的大幅降價(jià)更是雪上加霜。

多重利空因素疊加下，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)一路暴跌，從最高96元一度跌至26元，“醫(yī)藥一哥”的光環(huán)逐漸暗淡。

面對(duì)業(yè)績(jī)下滑和市場(chǎng)壓力，恒瑞醫(yī)藥選擇通過(guò)加大研發(fā)投入，繼續(xù)進(jìn)軍創(chuàng)新藥市場(chǎng)。

過(guò)去幾年，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入從2020年時(shí)的50億元，大幅增加至2024年時(shí)的80余億元，研發(fā)費(fèi)用率從18%提升至29.4%；研發(fā)投入增加帶來(lái)的效果也是立竿見(jiàn)影，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的營(yíng)收，從2022年時(shí)的86億元，增長(zhǎng)至2024年的近140億元。

值得一提的是，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)線的營(yíng)收增長(zhǎng)與利潤(rùn)增速，呈現(xiàn)出顯著的“剪刀差”效應(yīng)。2024年恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥銷售收入達(dá)138.92億元，同比增長(zhǎng)30.6%；而同期歸母凈利潤(rùn)增速高達(dá)47.3%，遠(yuǎn)超營(yíng)收漲幅。

緣何會(huì)出現(xiàn)這種“增收更增利”的現(xiàn)象？

源媒匯梳理恒瑞醫(yī)藥財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，這或許與其報(bào)告期內(nèi)的兩筆BD（對(duì)外業(yè)務(wù)拓展）首付款密切相關(guān)。

財(cái)報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)的138.92億元?jiǎng)?chuàng)新藥營(yíng)收中，并未包含這兩筆BD業(yè)務(wù)，而是直接計(jì)入了總營(yíng)收。

2024年，恒瑞醫(yī)藥通過(guò)對(duì)外授權(quán)GLP-1、ADC等創(chuàng)新藥管線，獲得德國(guó)默克1.6億歐元和美國(guó)Kailera 1億美元的首付款，二者合計(jì)約20億元，約是全年創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的1/7。但與其自營(yíng)的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)不同的是，由于這類收入無(wú)需分?jǐn)偢哳~的銷售費(fèi)用，因此利潤(rùn)率相對(duì)較高。

或許正是因?yàn)橛辛诉@兩筆BD首付款，恒瑞醫(yī)藥的利潤(rùn)增速才得以超過(guò)了營(yíng)收增速。

而這種情況仍在延續(xù)。

恒瑞醫(yī)藥日前交出的2025年一季報(bào)表明，其36.90%的歸母凈利潤(rùn)增速顯著高于20.14%的營(yíng)收增速。源媒匯發(fā)現(xiàn)，與2024年類似，該報(bào)告期內(nèi)收到來(lái)自于IDEAYA的7500萬(wàn)美元BD首付款，或許是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因。

截圖來(lái)源于公司公告

BD首付款的到賬，為恒瑞醫(yī)藥的高速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了有力支撐。不過(guò)，財(cái)報(bào)發(fā)布次日股價(jià)的低迷走勢(shì)，也在一定程度上反應(yīng)了投資者對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)持續(xù)性的擔(dān)憂。

02

增長(zhǎng)是否具有可持續(xù)性

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥的BD交易數(shù)量，從2021年的2筆，躍升至2023年的5筆；雖然2024年只完成了3筆BD交易，但潛在的交易總金額飆升至數(shù)十億美元；截至2025年5月，恒瑞醫(yī)藥年內(nèi)已達(dá)成2筆BD交易，總金額呈現(xiàn)“階梯式增長(zhǎng)”。

BD業(yè)務(wù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)黾�，�?dǎo)致恒瑞醫(yī)藥的核心增長(zhǎng)動(dòng)力存疑。

以2025年一季報(bào)為例，7500萬(wàn)美元（約合5.48億元人民幣）的首付款，推動(dòng)恒瑞醫(yī)藥營(yíng)收同比上漲20.14%。但一旦剔除掉這一首付款，公司同期的營(yíng)收將降至66.58億元。這樣一來(lái)，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收增速也將從20.14%降至11.00%。

除了首付款以外，BD業(yè)務(wù)的收入大頭，主要來(lái)自后期的研發(fā)里程碑付款、銷售里程碑款以及銷售提成。恒瑞醫(yī)藥披露的公告顯示，與IDEAYA合作，后續(xù)的兩項(xiàng)里程碑款最高可達(dá)9.7億美元，此外還有一到兩位數(shù)百分比的銷售提成。

截圖來(lái)源于公司公告

雖然未來(lái)看似美好，但臨床開(kāi)發(fā)階段的高失敗率，導(dǎo)致后期存在多重不確定性。

恒瑞醫(yī)藥與IDEAYA合作的藥物，為DLL3抗體藥物偶聯(lián)物（ADC），主要用于小細(xì)胞肺癌及神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤等晚期惡性實(shí)體瘤的治療。不過(guò)，當(dāng)前該藥物的研發(fā)成功率尚處于較低水平。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，艾伯維旗下的Rova-T，作為此前最早進(jìn)入Ⅲ期臨床的DLL3 ADC藥物，因兩項(xiàng)關(guān)鍵試驗(yàn)未達(dá)主要終點(diǎn)而終止開(kāi)發(fā)。

而恒瑞醫(yī)藥與IDEAYA合作的藥物，目前僅處于Ⅰ/Ⅱ期臨床，后期若因療效不足或安全性問(wèn)題終止開(kāi)發(fā)，前者或?qū)⒅苯訐p失近10億美元的潛在收入。

因此后期一旦沒(méi)有了里程碑款這一收入大頭，僅靠首付款，或難以撐起恒瑞醫(yī)藥的高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/span>

恒瑞醫(yī)藥通過(guò)BD交易實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)高增長(zhǎng)，本質(zhì)上是將未來(lái)的部分潛在收益，“貼現(xiàn)”到當(dāng)前的財(cái)務(wù)操作。這種“賣青苗”模式，在短期內(nèi)快速增厚業(yè)績(jī)的同時(shí)，也暴露出一定風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)的可持續(xù)性，則取決于自研管線能否繼續(xù)獲得其他藥企青睞。

好消息是，這家曾因集采陣痛跌落“醫(yī)藥一哥”寶座的老牌藥企，如今手握全球第二的自研管線數(shù)量。恒瑞醫(yī)藥官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年3月，其正臨床開(kāi)發(fā)的自主創(chuàng)新產(chǎn)品超過(guò)90款。

但需要注意的是，恒瑞醫(yī)藥的“賣青苗”策略，本質(zhì)是用早期管線的“未來(lái)期權(quán)”換取當(dāng)下現(xiàn)金流，這在集采后的“生存階段”具有現(xiàn)實(shí)意義。但隨著全球創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)入“深水區(qū)”，未來(lái)只有真正具備臨床價(jià)值突破的管線，才能持續(xù)獲得跨國(guó)藥企的青睞。

針對(duì)未來(lái)如果沒(méi)有重磅管線BD引擎是否會(huì)失速，以及合作管線面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，源媒匯向恒瑞醫(yī)藥董秘辦發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

2025年下半年即將公布的多項(xiàng)Ⅱ/Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)，不僅決定自研管線的商業(yè)化前景，更將成為檢驗(yàn)恒瑞醫(yī)藥能否在BD市場(chǎng)維持“賣方溢價(jià)”的關(guān)鍵——若數(shù)據(jù)亮眼，“賣青苗”可升級(jí)為“賣黃金”；若數(shù)據(jù)失色，則可能面臨“青苗難賣、熟苗難收”的雙重困境。

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       原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥成了外資“打工仔”