科創(chuàng)板落地之后，微芯生物（688321．SH）一直是一家熱度不退的企業(yè)，不僅是科創(chuàng)板首家過會企業(yè)，同時也是科創(chuàng)板首家上市的創(chuàng)新藥公司，上市后，還引發(fā)一輪生物醫(yī)藥企業(yè)高估值高市值的爭議。

被高調(diào)后迎來幾多風(fēng)雨，微芯一直未有表態(tài)。

在9月22日的“第四屆中國醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會”上，微芯生物董事長魯先平首次公開創(chuàng)業(yè)過程以及微芯科創(chuàng)板上市的諸多細節(jié)。

科創(chuàng)板首家吃“螃蟹”的創(chuàng)新藥公司

“作為一位創(chuàng)新者，我覺得我們存在的唯一個理由就是，在生存環(huán)境可能還不是最完善的時候，堅信自己的目標(biāo)，堅持一步一個腳印去做，最后引起示范效應(yīng)，帶來行業(yè)變化�！边@是魯先平博士對微芯生物推出中國首個抗腫瘤原創(chuàng)新藥—西達本胺，以及微芯作為創(chuàng)新藥企業(yè)首家登陸科創(chuàng)板的總結(jié)。

做“首個”、“首家”，其實也就意味著更多的艱辛和曲折。

在2001年創(chuàng)立微芯生物前，魯先平博士曾在美國創(chuàng)過業(yè)。

作為科學(xué)家，魯先平享受加州的創(chuàng)新氛圍，同時也領(lǐng)教過新澤西洲保守文化帶來的巨大沖擊。后者講究的風(fēng)險控制，曾讓這位骨子里偏愛創(chuàng)新的科學(xué)家屢感不適。不過，讓他沒想到的是，風(fēng)險控制意識將成為其在日后回國創(chuàng)業(yè)過程中，駕馭一家企業(yè)至關(guān)重要的能力之一。

“在最初我很天真，我一直以為懂了技術(shù)，有了產(chǎn)品運營和企業(yè)管理經(jīng)驗，歸國創(chuàng)業(yè)之路就會是一條康莊大道。但事實上，當(dāng)時的環(huán)境與如今并不可同日而語，整個社會沒有完全具備創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的生態(tài)環(huán)境，很多規(guī)章制度和法律法規(guī)也都是為制造業(yè)打造的，而非新興科技。在這樣一種環(huán)境下，我覺得風(fēng)險控制意識讓我在之后的打拼中特別受用�！濒斚绕秸f。

很快，2005年，微芯生物就遭遇一次嚴重的生存危機—要”斷水“了。

“當(dāng)時，我們第一筆5000萬的融資即將用完，正準(zhǔn)備進行二輪融資時，科創(chuàng)板開通預(yù)期卻落空了。那我們上哪去融資？而我們的第一波股東看不到退出的希望，也不敢追投。那個時候可以說至暗時刻�！濒斚绕秸f，“當(dāng)時有人建議我們改做CRO，但我們選擇咬牙堅持下去，最終通過調(diào)整商業(yè)模式，通過專利授權(quán)和與一些跨國企業(yè)合作渡過了難關(guān)�！�

“所以，科創(chuàng)板設(shè)立的意義在我看來，就是給了創(chuàng)新型企業(yè)更多生存發(fā)展空間。對（生物醫(yī)藥）這個行業(yè)是特別大的支持和利好。”他說，“新藥漫長的研發(fā)周期及巨額資本投入需要資本的接力棒，而如果沒有退出預(yù)期，這個接力棒就傳不下去。這也是制約整個中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要因素之一�！�

值得慶幸的是，在2007年完成第二輪融資后，此后微芯的發(fā)展順風(fēng)順?biāo)�。而此時，魯先平的“另類堅持”也開始顯山露水。在之后的融資中，對所有投資附加對賭協(xié)議條款，他都堅決不同意。

“如果讓我對賭，我寧愿公司清算�！濒斚绕秸f微芯在過去經(jīng)歷的8輪融資中，即使融不到資，他對此態(tài)度依舊強硬，“因為對賭和清算是一個結(jié)果”。“微芯與其他企業(yè)不一樣，它依靠的不是商業(yè)模式的創(chuàng)新，而是我們自主研發(fā)的技術(shù)和產(chǎn)品，具有高度差異化�！濒斚绕綄Υ诵判氖�足，認為自己沒有必要將微芯置于對賭的處境。

雖然微芯生物在業(yè)界一直是明星企業(yè)，但作為第一個試水科創(chuàng)板的創(chuàng)新藥企業(yè)，公司當(dāng)初的上市之路并非全然沒有波折，特別是在沖刺階段時卡在了證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，一時之間曾引市場猜疑無數(shù)，也令研發(fā)支出資本化這個問題更加受到各方關(guān)注。

而在這一次的蘇州醫(yī)藥創(chuàng)投大會上，有還在觀望科創(chuàng)板的企業(yè)提出了相關(guān)的臨床III期的界定問題（一般至少需到臨床試驗三期完成之后再發(fā)生的研發(fā)支出才可能符合資本化條件）。

對此，安信證券投行委，生命健康組聯(lián)席主管執(zhí)行總經(jīng)理濮宋濤證實，微芯上市在注冊環(huán)節(jié)拖延主要也與此相關(guān)。他并認為，目前證監(jiān)會對于臨床III期的界定也是很靈活的。

“現(xiàn)在有I／II期、II／III期臨床批件，也有II期獲批，還有I期越過II期直接進入III期獲批，這和常規(guī)的I期到II期再到III期不一樣。不過在微芯招股書最終版里面，有一個表述就是證監(jiān)會認可注冊性臨床這么一個概念，也就是認可有條件資本化，但前提是該產(chǎn)品獲批上市的可能性是極高的�！彼�說到。

一次次的問詢函，反反復(fù)復(fù)地與監(jiān)管部門的溝通，雖然被虐多遍，但魯先平對于科創(chuàng)板仍是贊不絕口，“科創(chuàng)板在制度設(shè)計上有很多的優(yōu)勢，我個人強調(diào)它的透明�！�

“科創(chuàng)板把我們的衣服一層層的扒光，回復(fù)之后沒有時間差，又立刻直接放到網(wǎng)上�！濒斚绕秸J為這是好的制度，透明的結(jié)果，“選擇了最可靠的公司，給了市場和投資者信心”。

投資人的微芯估值邏輯

微芯是科創(chuàng)板首家過會企業(yè)，同時也是科創(chuàng)板首家上市的創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)。上市之后，微芯生物以467．51倍（扣非后）的估值被外界稱為“科創(chuàng)板第一高發(fā)？市盈率股”，以及“科創(chuàng)板上市首日第一？動態(tài)PE股（1270．93）”。雖然近期科創(chuàng)板整體有所回撤，但普遍較發(fā)行價仍有較大的漲幅。

微芯這番表現(xiàn)，著實引發(fā)？一場關(guān)于科創(chuàng)板公司高估值高市值的熱議。

而作為微芯曾經(jīng)的投資人，紅杉資本中國基？合伙？陸瀟波也談起了當(dāng)初自己投資微芯的感受。

“我也是微芯的投資人。15年的時候，微芯12億的估值很多？都嚷嚷貴，因為當(dāng)時大家認為微芯的產(chǎn)品并沒有那么大市場�！标憺t波回憶道。

“現(xiàn)在大家為什么會給微芯，給魯博士這樣一個估值和溢價？我覺得這還是因為魯博士走通了一條創(chuàng)新藥從研發(fā)到商業(yè)化的道路，充分證明了公司的能力，也證明他不僅是個優(yōu)秀的科學(xué)家，還是個優(yōu)秀的企業(yè)家。要知道，并不是所有的科學(xué)家都會是好的企業(yè)家或者管理者�！标憺t波說。

醴澤資本亦曾投資過微芯。醴澤資本管理合伙人張勇笑言，他們2014年參與微芯的融資，同樣是一個“艱難”的選擇。

“剛才魯博士也說了，他們在2007年以后對于融資條款的態(tài)度是很強硬的。雖然那時候微芯（西達本胺）已經(jīng)具備了二期有條件批準(zhǔn)這么一個機會。但實際上對于外周T細胞淋巴瘤這樣一個類似于罕見病的適應(yīng)癥，未來產(chǎn)品在市場上能夠帶來多大的收入，能夠給企業(yè)提供怎么樣的估值，我相信在那個時間，大家的看法都是很不相同的�！睆堄抡f。

“那么在當(dāng)時那個時點，我們又為什么愿意參與投資？原因在于我們原來是？業(yè)的工作者，99？美羅華上市對整個b細胞？巴瘤市場產(chǎn)生的影響，使得我們能夠清晰看到，即便T細胞？巴瘤上市，即便這是一個孤兒藥適應(yīng)癥，最終還是能在市場上填滿未被滿足的需求。這樣一個藥物不僅有社會價值，也會給我們現(xiàn)？回報，加上？達本胺未來在實體腫瘤的機會，使得我們愿意在那個時候以我們認為合理的估值進去�！睆堄抡劦�。

縱然過去再輝煌，也是昨日的歷史。那么，微芯未來的估值到底又該怎么走？對此，眾多投資人也在大會上給出了他們的答案，那就是讓產(chǎn)品管線來說話。

“一個重磅產(chǎn)品新的臨床進展，能夠把估值提到新的臺階上。所以說我們討論這個公司估值是不是合理，我們當(dāng)然可以從靜態(tài)的角度看它在當(dāng)期是不是合理，但是也要從動態(tài)的角度，強調(diào)企業(yè)長期的發(fā)展。如果公司能夠建立起一個比較好的平臺，加上一個好的管理團隊，就不會因為一個可能失敗的臨床而倒下，那就是打不死的小強�！敝行抛C券醫(yī)藥分析師田加強說。

從微芯生物的產(chǎn)品管線來看，西達本胺（商品名：愛譜沙）是公司迄今唯一一款已上市銷售的1類創(chuàng)新藥，主要用于治療復(fù)發(fā)及難治性的外周T細胞淋巴瘤（PTCL）。西達本胺的乳腺癌適應(yīng)癥也已提交上市申請，針對非小細胞肺癌和彌漫性大B細胞淋巴瘤的適應(yīng)癥則在臨床后期。

在創(chuàng)投大會上，魯先平也透露了微芯未來三年的研發(fā)計劃，包括西達本胺爭取于2019年和2020年分別在日本、臺灣地區(qū)申請上市，2020年在全球啟動西達本胺聯(lián)合PD－1的全球多中心三期臨床試驗，完成三個以上新分子實體一類新藥的臨床前研究，并達到一期二期臨床試驗階段等。

對于微芯的未來，我們同樣拭目以待。

《科創(chuàng)板日報》（蘇州，記者 徐紅 戚夜云）