深度 獨(dú)立 穿透

欲戴王冠，必承其重

作者：郝科科

編輯：張琪

風(fēng)品：劉波

來源：首財(cái)－首條財(cái)經(jīng)研究院

沸沸揚(yáng)揚(yáng)好幾年，“AI四小龍”即將實(shí)現(xiàn)上市“0”突破。

11月23日，商湯科技通過港交所聆訊。

搭著AI熱度、又踩元宇宙風(fēng)口，商湯科技不缺話題。只是，價(jià)值成色幾何？

01

持續(xù)虧損之痛  應(yīng)收款增加

經(jīng)營效率待提升

SHOU CAI

公開信息顯示，創(chuàng)辦于2014年的商湯科技，是一家主營人工智能全產(chǎn)業(yè)鏈的公司，與云從科技、依圖科技、曠視科技合稱“AI四小龍”。

對比其他三隊(duì)友，商湯科技最后一個(gè)沖刺IPO ，2021年8 月27 日才遞表，卻以最快速度拿到入場券。

高效及時(shí)“AI第一股”不是沒有理由。成立至今，商湯科技共進(jìn)行12輪融資，目前估值120億美元，位居“AI四小龍”之首。同時(shí)，營收規(guī)模也占優(yōu)，甚至超過了其他三家總和。

不過，這些能否搏個(gè)好股價(jià)，還需時(shí)間觀察。

行業(yè)分析師李晨表示，融資過多并不是好事，尤其是背負(fù)資金壓力、持續(xù)虧損的企業(yè)，易被投資機(jī)構(gòu)套現(xiàn)裹挾，被迫IPO。新興賽道的獨(dú)角獸因估值較高，投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)簽對賭協(xié)議和反稀釋條款，來確保自身利益。

招股書顯示，商湯科技12輪投資均為優(yōu)先股，且均簽有對賭協(xié)議。其中，A－1、A－2系列及B－1系列優(yōu)先股持有者要求商湯科技必須在B－1系列發(fā)行日期五周年前完成IPO，否則有權(quán)在2021年10月10日開始贖回；B－2、B－3系列優(yōu)先股，C－1系列至C－Prime系列優(yōu)先股贖回日期均為2022年1月25日。

對于過期的A－1、A－2系列及B－1系列優(yōu)先股，商湯科技已將贖回日期延至2023年1月31日。

再看業(yè)績，2018年、2019年、2020年、2021年上半年，營收分別為18．5億元、30．3億元、34．5億元、16．52億元。逐年遞增、成長性值得肯定。

然虧損面亦扎眼，同期分別虧了34．28億元、49．63億元、121．58億元和37．03億元，三年半年合計(jì)虧損242．52億元。對比“AI四小龍”，亦是之首。

即使扣除股份支付費(fèi)用以及優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)后，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)調(diào)整虧損凈額也達(dá)2．21億元、10．37億元、8．78億元以及7．26億元，累虧28．62億元。

眾所周知，AI是近幾年的熱門領(lǐng)域，語音助手、面部識別、無人駕駛等頻應(yīng)用場景豐富，且深受政策扶持重視，發(fā)展前景廣闊，為什么商湯科技還會(huì)持續(xù)虧損？

費(fèi)用支出是個(gè)重要考量。

報(bào)告期內(nèi)，商湯科技研發(fā)投入分別為8．49億元、19．16億元、24．54億元以及17．72億元，分別占收入的45．9％、63．3％、71．3％、107．3％；銷售費(fèi)分別為2．05億元、4．53億元、5．37億元及2．92億元；管理費(fèi)分別為4．52億元、7．66億元、15．9億元以及14．43億元。

三項(xiàng)費(fèi)用的費(fèi)用率，從81．27％快增至212．29％；其中，管理費(fèi)增速扎眼，2021上半年為87．35％，而3年前才21．4％，經(jīng)營效率是否有待提升？

即使全部扣除薪酬及股權(quán)影響，管理費(fèi)用率2020H和2021H的管理費(fèi)用率也達(dá)53．9％、31％。

行業(yè)分析師郝瑞表示，AI落地場景碎片化，不同用戶需求不同，項(xiàng)目間的明顯差異導(dǎo)致復(fù)用性差，定制化方案多于標(biāo)準(zhǔn)化方案，由此成本高企。伴隨企業(yè)業(yè)務(wù)增加、往往陷入越賣越虧、最終入不敷出。

如何提升效率效益、節(jié)本增價(jià)，是商湯科技的重要考題。畢竟，相比一級市場看重成長性，二級市場也對盈利能力很看重。

并非刻意夸言。

截至2018年底、2019年底、2020年底和2021年6月30日，商湯科技的貿(mào)易應(yīng)收款余額分別為13．32億元、26．25億元，37．48億元和39．26億元。為當(dāng)期營收比例的72％、86％、109％、238％。

資金鏈壓力及壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，不可不察。

2020年減值近4億，今年上半年達(dá)到1．8億。

報(bào)告期內(nèi)，現(xiàn)金流也為持續(xù)流出狀態(tài)，各期分別為－7．5億元、－28．7億元、－12．3億元及－8．3億元。

是否折射出企業(yè)市場話語權(quán)不強(qiáng)、產(chǎn)品競爭力待提升呢？

02

元宇宙很香？

專業(yè)化、規(guī)�；�思考

SHOU CAI

聚焦業(yè)務(wù)面，涵蓋智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活、智能汽車四板塊。前兩者為收入主力，2021年上半年，智慧商業(yè)占比39．2％、智慧城市占比47．6％，智慧生活、智慧汽車分別為8．9％、4．3％。

業(yè)務(wù)多元的同時(shí)，是否也有分散考量性。行業(yè)分析師郝瑞表示，新興賽道更考驗(yàn)專業(yè)性、差異化、特色化，如業(yè)務(wù)較分散不利企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)、對智能化競爭力、經(jīng)營效率、扭虧亦是一種掣肘。

并不算苛求。AI四小龍，之所以被稱小，在于體量仍顯羸弱。雖然商湯科技營收遠(yuǎn)超曠視、云從、依云，但相比�？低�視、大華科技等AI巨頭仍小巫見大巫。以2020年為例，其收入僅相當(dāng)于�？档�5％、大華的13％。

從賽道看，各家AI布局不乏重疊性、急需特色競爭力、專業(yè)化深耕。

早在2018 年，創(chuàng)新工場董事長兼CEO 李開復(fù)就公開表示：“太多人用AI 包裝項(xiàng)目，造成估值過高，未來將會(huì)得到調(diào)整�！�

在此之下，商湯科技給自己定了兩個(gè)小目標(biāo)。

11月23日，聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO徐立給全體員工發(fā)了一份《商湯集團(tuán)二五規(guī)劃草案總綱（2021－2025）》。第一，形成穩(wěn)定的持續(xù)性盈利能力和均衡健康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；第二，成為國際領(lǐng)先的人工智能解決方案與技術(shù)服務(wù)提供商，促進(jìn)社會(huì)AI化轉(zhuǎn)型。

愿景足夠誘人，但挑戰(zhàn)性也不小。競品不止四小龍，除了傳統(tǒng)大廠海康威視、大華股份，還有百度、阿里等大型互聯(lián)網(wǎng)公司。

行業(yè)分析師于盛梅指出，百度云、阿里云可以搭配自身生態(tài)進(jìn)行場景落地，并憑借生態(tài)協(xié)同力，或在客戶拓展、場景落地等方面對商湯科技進(jìn)行降維打擊。

巨頭林立，爭食分食難度自然不小。穩(wěn)定的持續(xù)性盈利能力、均衡健康的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)難度挑戰(zhàn)幾何？

報(bào)告期內(nèi)，商湯科技前五大客戶收入占比呈集中趨勢，分別為28．4％、26．3％、31．4％、59．3％。

其中，智能汽車業(yè)務(wù)收入更集中，報(bào)告期內(nèi)營收為1．39億、1．39億、1．58億、0．71億。而來自該業(yè)務(wù)第一大客戶的收入分別為92．2％、92．7％、78．5％、77．5％，來自前5大客戶的收入分別為99．6％、97．7％、92．2％、97．9％。

顯然，商湯科技需要新故事。

招股書顯示，“商湯科技已構(gòu)建用于賦能IoT設(shè)備及驅(qū)動(dòng)元宇宙（Metaverse）的多層基礎(chǔ)設(shè)施，以提升終端使用者體驗(yàn)。截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累計(jì)賦能超過4．5億部手機(jī)及200多款手機(jī)應(yīng)用程序�！�

商湯科技表示，募資60％將用于增強(qiáng)研發(fā)能力。其中與元宇宙概念相關(guān)的投入占比達(dá)40％：25％用于增強(qiáng)其他人工智能研發(fā)能力，尤其是增強(qiáng)元宇宙平臺(tái)SenseMARS及SenseAuto的功能；15．0％投入在新興商業(yè)機(jī)會(huì)以及提高產(chǎn)品及服務(wù)在國內(nèi)外各垂直行業(yè)及情景的采用率及滲透率，如元宇宙平臺(tái)SenseMARS。

重資押寶“元宇宙”，不失為商湯科技的一個(gè)上市看點(diǎn)。然需要指出的是，該賽道仍處鴻蒙初開、概念大于實(shí)質(zhì)。相關(guān)技術(shù)、基礎(chǔ)配套、政策完善、用戶需求等都在摸索階段，相應(yīng)的重投入、長周期、強(qiáng)不確定性不可不察。

尤其在持續(xù)大額虧損、本就業(yè)務(wù)較多元分散、急需規(guī)模效應(yīng)、效率提升、盈利能力提升的情況下，商湯科技有多少騰挪空間、試錯(cuò)可能呢？

12月3日，鳳凰網(wǎng)港股、36氪等多家消息稱，有外電引述消息人士，商湯科技計(jì)劃12月6日建簿。集資額會(huì)由此前傳出的10億至20億美元縮至7．4億至7．7億美元。

元宇宙不是萬能藥、上市也非萬能解。能否持續(xù)演好價(jià)值秀， 商湯科技任重道遠(yuǎn)。

03

持續(xù)破發(fā)為哪般？

SHOU CAI

看看“上市前浪”鷹瞳科技，或有更深體會(huì)。

身處火熱的醫(yī)療AI賽道、手握NMPA獲批產(chǎn)品，自2015年成立以來，鷹瞳科技共獲7輪融資，云集眾多明星機(jī)構(gòu)，資本熱度不次于商湯。

2021年11月5日，登陸港交所，發(fā)行價(jià)75．1港元，成為“醫(yī)療AI第一股”。

然開盤當(dāng)日即破發(fā)，收于68港元、跌超9％，截止12月3日收盤價(jià)63港元，市值不足66億港元，持續(xù)破發(fā)。

何以至此呢？

欲戴王冠，必承其重。

2019年與2020年，鷹瞳科技收入分別為3041．5萬元及4767．2萬元。2021年上半年為4947．7萬元，同比增長659．9％。規(guī)模成長性可圈可點(diǎn)。

然同期，分別虧損8713．9萬元、7962．6萬元、3749萬元。雖沒商湯虧的那么夸張，但與注重盈利能力的二級市場而言，不是加分項(xiàng)。

細(xì)看，與居高不下的研發(fā)投入有關(guān)。2019年和2020年，鷹瞳科技的研發(fā)開支分別為4121．2萬元、4230．9萬元，分別占收入的135％、88．8％。

坦白說，研發(fā)“燒錢”對于一家AI公司無可避免，讓鷹瞳科技走上風(fēng)口浪尖的是銷售費(fèi)：

2019年為1313．2萬元，2020年躍至2580．1萬元，2021年前三月達(dá)到934．8萬元，同比大增長174．8％。

這是否意味著，鷹瞳科技的營收增長過多依靠銷售費(fèi)�！爸貭I銷”對科技公司而言是加分項(xiàng)嗎？

細(xì)分業(yè)務(wù)，主要包括三大版塊：用于檢測及診斷的SaMD（醫(yī)療器械軟件）、健康風(fēng)險(xiǎn)評估解決方案和獨(dú)有的硬件設(shè)備。占比看，營收大頭是健康風(fēng)險(xiǎn)評估解決方案。2019年、2020年和2021年上半年，營收占比分別為71．8％、89．9％及79％，集中度較高、營收結(jié)構(gòu)較單一化。

擁有可用于輔助診斷糖尿病視網(wǎng)膜病變，幫助醫(yī)生做出診斷三個(gè)核心產(chǎn)品。一條產(chǎn)品管線，涵蓋其他針對青光眼、白內(nèi)障等七款SaMD與健康風(fēng)險(xiǎn)評估解決方案。

產(chǎn)品線豐富，但從招股書看，目前實(shí)際獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)，可投入商業(yè)化的產(chǎn)品僅有Airdoc－AIFUNDUS 1．0、青光眼檢測SaMD、適應(yīng)于55種病灶和疾病的醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)評估解決方案以及自研AI眼底相機(jī)P型4種。Airdoc－AIFUNDUS （2．0）剛進(jìn)臨床試驗(yàn)階段，Airdoc－AIFUNDUS （3．0）則尚未開始臨床試驗(yàn)。

以Airdoc－AIFUNDUS （1．0）為例，今年一季度才開始產(chǎn)生收入。截至二季度末，共產(chǎn)生351．3萬元收益，占比7．1％。

04

集中隱憂、監(jiān)管考量

捍衛(wèi)“第一股”榮耀

SHOU CAI

此外，也存在大客戶、供應(yīng)商較集中。

2019年和2020年，五大客戶的銷售總額分別為2560萬元和4080萬元，分別占公司各期間總收入的84．1和85．5％。

其中，第一大客戶愛康國賓的銷售額分別為1320萬元和2080萬元，分別占公司同期總收入的43．5％和43．5％。

供應(yīng)商方面，2019年和2020年五大供應(yīng)商的采購額分別占92．1％和70．4％，同期最大供應(yīng)商的采購額為45．1％和25．0％。

鷹瞳科技坦言，依賴少數(shù)供應(yīng)商的眼底相機(jī)及原材料，供應(yīng)商運(yùn)營中的重大中斷或會(huì)影響運(yùn)營。

外部環(huán)境，也不算輕松。

科亞醫(yī)療、推想醫(yī)療、數(shù)坤科技等AI醫(yī)療企業(yè)都將上市提上日程。在AI視網(wǎng)膜影像競爭格局中，也非鷹瞳科技一家獨(dú)大。

比如硅基智能、致遠(yuǎn)慧圖，兩者糖尿病視網(wǎng)膜病變輔助診斷軟件已通過NMPA的三類審批。騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭實(shí)力更不容小視。

早在2018年，百度就曾發(fā)布AI醫(yī)療品牌“百度靈醫(yī)”，其中“AI眼底篩查一體機(jī)”，10秒即可生成篩查報(bào)告，且手握二類和三類器械的銷售資質(zhì)；

騰訊覓影研發(fā)的AI眼底疾病篩查系統(tǒng)，能在幾秒內(nèi)檢測出結(jié)果，支持7大常見眼底疾病與20余種罕見眼底疾病的檢測．．．．．．

與不差錢、有資源的巨頭相比，鷹瞳科技勝算幾何？

沒有疑問，想要捍衛(wèi)“AI醫(yī)療第一股”榮耀，提振內(nèi)外信心，就要不斷產(chǎn)品升級、核心競爭力升級。

通過視網(wǎng)膜可以觀察到的200多種常見疾病，目前鷹瞳做到了其中55種，更多病種需要被識別擴(kuò)充。

然而，談何容易�！巴ㄟ^視網(wǎng)膜影像監(jiān)測血管和神經(jīng)問題，至少需要50年長跑。”鷹瞳科技創(chuàng)始人張大磊曾表示。

問題在于，競品、資本市場會(huì)為鷹瞳留出多少時(shí)間？

沒錯(cuò)，鷹瞳需要更多效率、質(zhì)量的賽跑，以應(yīng)對種種不確定性。

合規(guī)風(fēng)控是一個(gè)考量。招股書稱，鷹瞳大數(shù)據(jù)庫大約有3．7百萬張真實(shí)世界用戶視網(wǎng)膜影像及其相應(yīng)的多模態(tài)數(shù)據(jù)。

2021年9月1日，《數(shù)據(jù)安全法》正式施行，這是我國第一部有關(guān)數(shù)據(jù)安全的專門法律，醫(yī)療數(shù)據(jù)的安全尤甚。鷹瞳科技所建的數(shù)據(jù)庫，未來面臨一定監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

公開信息顯示，鷹瞳醫(yī)療的產(chǎn)品包含客戶端軟件和服務(wù)器端軟件，產(chǎn)品服務(wù)器端部署于阿里云，客戶端部署于客戶端計(jì)算機(jī)，服務(wù)器端與客戶端通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行加密的數(shù)據(jù)交互。

2021年8月23日，阿里云曾鬧出負(fù)面。有員工未經(jīng)用戶同意擅自將用戶留存的注冊信息泄露給第三方合作公司。

盡管未涉及鷹瞳，但亦是一個(gè)強(qiáng)風(fēng)控的可貴提示，醫(yī)療數(shù)據(jù)泄露的敏感性、影響力不可不察。

鷹瞳招股書亦提示：“我們的業(yè)務(wù)受制于與數(shù)據(jù)保護(hù)有關(guān)的多種法律、規(guī)則、政策及其他義務(wù)。任何機(jī)密信息及數(shù)據(jù)的丟失或未經(jīng)授權(quán)訪問或發(fā)布均可能令我們面臨重大的聲譽(yù)、財(cái)務(wù)、法律及經(jīng)營后果。”

據(jù)天眼查不完全統(tǒng)計(jì)，2020年至今，國內(nèi)AI＋醫(yī)療領(lǐng)域共發(fā)生89起融資事件，融資金額總計(jì)175億元人民幣，其中醫(yī)學(xué)影像約占總?cè)谫Y數(shù)的1／3。

目前，我國有2萬多家企業(yè)名稱或經(jīng)營范圍含“醫(yī)療影像、醫(yī)學(xué)影像”的在業(yè)、存續(xù)、遷入、遷出的相關(guān)企業(yè)。

無需贅言，AI賽道仍然很火，挑戰(zhàn)競爭也激烈。

冰火交融中，是一場實(shí)力與耐力的比拼。欲戴王冠，必承其重。

“第一股”光環(huán)固然耀眼，然能否持續(xù)捍衛(wèi)，變先發(fā)優(yōu)勢為常盛優(yōu)勢，才是更根本看點(diǎn)。

商湯科技、鷹瞳醫(yī)療，看點(diǎn)幾何呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)