本文系深潛atom第375篇原創(chuàng)作品

11月5號，隨著鷹瞳Airdoc正式上市，“醫(yī)療AI第一股”的稱號也花落鷹曈科技。這也給行業(yè)打了一針強心劑。雖然鷹瞳科技開盤首日便遭遇破發(fā)，但截止11月10日，鷹瞳科技已經(jīng)開始企穩(wěn)，股價回升到了62．50元，截至發(fā)稿日已經(jīng)到達65．35元。

通過深潛atom的觀察，當下確實并非醫(yī)療健康股的牛市行情，很多醫(yī)療股上市首日即最高股價，套牢了一眾打新投資者。醫(yī)療AI股能否躲過長期下跌的魔咒呢？在鷹瞳Airdoc之后，推想醫(yī)療、數(shù)坤科技相繼向港交所遞交招股書沖刺IPO，他們跟鷹瞳科技雖然同屬醫(yī)療AI行業(yè)，但是細分賽道還是有蠻大的差別的。未來其他AI醫(yī)療IPO企業(yè)是是否會擺脫上市即破發(fā)的陰影呢？

在資本市場，任一細分行業(yè)都會根據(jù)市場占有率、營收規(guī)模、客戶質量等評價出市場所公認的行業(yè)龍頭。經(jīng)過四、五年的沉淀，醫(yī)療AI 頭部各頭部企業(yè)已經(jīng)找到了自己的路線并研發(fā)出拳頭產(chǎn)品：或從醫(yī)療影像出發(fā)向多病癥擴張、或從數(shù)據(jù)出發(fā)挖掘醫(yī)療服務的價值。那么，從已交的IPO答卷中是否能夠篩選出未來的行業(yè)龍頭呢？

01

如何看待鷹瞳科技破發(fā)？

58億是否為成為歷史大底？

如果把鷹瞳科技的上市時機放在當下港股和A股的醫(yī)療健康股走勢之下，其破發(fā)的理由就能夠說得通了。

據(jù)新浪港股不完全統(tǒng)計，截至11月5日，今年以來，共有79只新股實現(xiàn)港股上市，其中，上市首日破發(fā)率40．5％，上市以來破發(fā)率高達70．89％；下半年以來共有33只新股上市，首日破發(fā)率39％，但8月以來13只上市新股只有4只未破發(fā)，4只中還有一只無升跌。

今年A股醫(yī)藥股的表現(xiàn)更是讓人跌破眼鏡，今年的“吃藥”行情可謂一波三折——2021年上半年歷經(jīng)了大幅度的調整，于二季度“上山”，三季度又一路下滑，在10月更是迎來了第二輪“滑坡”。

新一輪醫(yī)保談判啟動、高瓴資本大幅減倉醫(yī)藥股以及新冠口服藥對疫苗市場的沖擊．．．．．．近期，醫(yī)藥行業(yè)涌現(xiàn)的各大利空成為引爆市場情緒的導火索，讓不同細分賽道的醫(yī)療健康股公司都覺察到了來自市場的大幅回撤。

不過，11月10日有消息稱，醫(yī)保談判正在進行中，其中涉及近20款創(chuàng)新藥的首次談判。而這對創(chuàng)新藥概念相關的企業(yè)無疑十分重要，其中，恒瑞醫(yī)藥收漲7．87％，凱萊英收漲5．43％，相關板塊也在10日上漲2．39％。

醫(yī)療AI行業(yè)雖然有別于醫(yī)藥行業(yè)，但作為醫(yī)療健康行業(yè)的細分賽道之一，其二級市場表現(xiàn)很難避免行業(yè)投資情緒的影響。如今整個醫(yī)藥健康行業(yè)受益于創(chuàng)新藥醫(yī)保談判的利好影響，或將開啟一輪觸底反彈之勢，醫(yī)療AI本就火熱的賽道，或有可能成為資本市場最靚的仔。

盡管鷹瞳科技的市值最低曾跌至58．56億港元，但是二級市場資金情緒面的波動，并不能反映鷹瞳科技的真實價值。75億港元的首發(fā)市值，代表了機構投資者對其投資價值的認可。

很顯然，醫(yī)療AI行業(yè)并不屬于全國集采重災區(qū)，也不屬于目前國家重點控費的對象。鷹瞳科技75元的發(fā)行價破發(fā)，是否意味著市場會有錯殺的可能性呢？

去年8月，鷹瞳Airdoc糖尿病視網(wǎng)膜病變眼底圖像輔助診斷軟件獲國家藥監(jiān)局批準上市，在同類產(chǎn)品中首個獲得國家藥監(jiān)局第三類醫(yī)療器械證書，并由此展開在國內醫(yī)院的使用，協(xié)助及減輕醫(yī)生的醫(yī)學診斷工作。

通過眼底AI，可以實現(xiàn)“一眼看全身”200多種常見慢性病。目前，鷹瞳Airdoc已可以識別糖尿病、貧血、高血壓、動脈硬化等55種健康風險。

一方面，Airdoc－AIFUNDUS 屬于剛需，不管是1．0的糖尿病視網(wǎng)膜病變還是日前獲批臨床的升級版2．0新增的三個病種高血壓視網(wǎng)膜病變、視網(wǎng)膜靜脈阻塞、年齡相關性黃斑變性，都是常見的慢性病，市場規(guī)模大，患者數(shù)量眾多，病情危害大，如果能夠早篩早干預，很顯然，可以大幅度降低患者家庭的經(jīng)濟壓力和心理負擔。根據(jù)安徽省發(fā)布的定價指引，Airdoc－AIFUNDUS 1．0在安徽省的兩家醫(yī)院單次眼底影像分析的價格為140元和180元，目前已新增16省的200多家醫(yī)院有采購意向。

同時鷹瞳Airdoc在保險機構、視光、體檢端等院外領域也找到了一條適合自身商業(yè)化發(fā)展的方向。

鷹瞳Airdoc招股書顯示，截至目前，其產(chǎn)品已覆蓋超過950家視光網(wǎng)點、400多家等級醫(yī)院、28個省份區(qū)域內保險機構、140家體檢中心。

02

萬億級AI醫(yī)療將容納

多家千億級公司

醫(yī)療股頻頻破發(fā)，很多時候并非賽道的問題，更多是的資金面趨勢性行情導致的。但無論短期市值表現(xiàn)如何，長期來看AI醫(yī)療將會涌現(xiàn)出一波千億級市值的上市公司。

從行業(yè)基本面來看，醫(yī)療資源總量少、資源分布不均、診療效率低是當前我國醫(yī)療行業(yè)的突出問題。

根據(jù)36氪研究院發(fā)布的《2020人工智能醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展藍皮書》統(tǒng)計，2019年我國共有三級醫(yī)院2749個，在我國一至三級醫(yī)院總量中占比為11．60％，但三級醫(yī)院醫(yī)療服務工作量占比為 56．75％，且我國三級醫(yī)院主要集中在北京、上海、廣州等大城市，中小城市醫(yī)療資源相對不足。

而AI在醫(yī)療領域的應用非常廣泛，但通常集中在H端，用于提升醫(yī)療服務效率，降低成本；少量集中于B端，為藥企、保險機構等對象提供特定解決方案；極少量AI直接To C，普通用戶很少有意向直接購買AI類醫(yī)療服務。

灼識報告顯示，國內人工智能醫(yī)學影像診斷的市場規(guī)模，將由2020年的低于人民幣10億元增長至2025年的人民幣285億元，復合年增長率為122．0％，并進一步增長至2030年的人民幣769億元。

全球人工智能醫(yī)學影像解決方案市場預計從2020年的不足10億美元按指數(shù)級增長至2025年的646億美元，復合增長率為147．7％。預計于2030年進一步達1665億美元（約合1萬億元人民幣），10年間市場擴容近170倍。

巨大的市場將會催生超級巨頭企業(yè)，誰能夠在這個領域拔得頭籌，并在產(chǎn)品研發(fā)全面化、注冊證審批高效化、商業(yè)化應用廣泛化、融資能力高溢價上占據(jù)頭部地位，誰就會成為影像AI賽道龍頭企業(yè)，并分享AI賽道巨大的市場空間。

除了醫(yī)學影像市場需求緊俏之外，更重要的是，醫(yī)療AI行業(yè)從事的是顛覆性創(chuàng)新工作。其發(fā)展早期必定伴隨著高投入、高虧損的研發(fā)歷程和市場培育歷程，目前醫(yī)學影像AI尚處在爆發(fā)前夜，未來全國數(shù)萬家醫(yī)院采用醫(yī)學影像AI，就像在使用windows系統(tǒng)一樣熟練，那么這個市場一定會誕生出數(shù)家戴維斯雙擊上市公司。

管理大師克里斯坦森的《創(chuàng)新者的窘境》一書把創(chuàng)新分為延續(xù)性創(chuàng)新和顛覆性創(chuàng)新。絕大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)新都會推動產(chǎn)品性能的改善；而“顛覆性創(chuàng)新”常�！昂蟀l(fā)制人”，彎道超車。歷史上延續(xù)性創(chuàng)新通常會使得龍頭企業(yè)不斷鞏固自己的領先地位，而顛覆性創(chuàng)新往往意味著舊有產(chǎn)業(yè)格局被打破，新的產(chǎn)業(yè)龍頭誕生，映射到資本市場，后者的股價爆發(fā)力極強，顛覆性創(chuàng)新常常是大牛股的發(fā)動機。

比如：Iphone4開啟了智能手機時代顛覆了傳統(tǒng)功能機，世界目睹了蘋果公司的崛起與諾基亞的衰落；以Tesla為代表的電動化、智能化產(chǎn)業(yè)浪潮將會重新定義汽車，特斯拉目前市值超過通用、福特和克萊斯勒的總和，這預示著汽車產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新正在醞釀。

如今，AI醫(yī)療賽道雖然尚難在營收規(guī)模上呈現(xiàn)千億級爆發(fā)態(tài)勢，但是頂級技術不斷突破，從0－－1原創(chuàng)拓荒，以及研發(fā)歷程實現(xiàn)“從醫(yī)院中來，到醫(yī)院中去”的務實做法則是AI醫(yī)療賽道實現(xiàn)顛覆式創(chuàng)新的充分必要條件。

醫(yī)院的影像科占據(jù)了90％的疾病診療，可以說是一切治病和健康的入口。如果醫(yī)療AI能在“入口”實現(xiàn)顛覆式創(chuàng)新，并能作為“離不開”的產(chǎn)品，那其商業(yè)模式快速成功和規(guī)模將毋庸置疑。成立并不算早的數(shù)坤科技，四年間就更專注在醫(yī)院影像科本身的需求中。首先，從醫(yī)學影像中重建數(shù)字器官，全自動檢出“病灶”，發(fā)現(xiàn)“病史“，同時可以結合形態(tài)學和功能學做出醫(yī)生急需的精確診斷結果。數(shù)坤科技的創(chuàng)新致力于解決覆蓋心、腦、肺、腹等關鍵部位疾病，而這些疾病不僅覆蓋數(shù)量大，且治療流程復雜。

以冠脈CTA的應用為例，國家心血管病中心發(fā)布的《中國心血管健康與疾病報告2019》顯示，國內心血管病患者總人數(shù)已高達3．3億，其中，冠心病患者數(shù)量超1100萬人，患病率死亡率高居前列并仍在上升。

而冠脈CT（CCTA）是心血管疾�。ò�括CAD）診斷的臨床入口。目前中國進行的CCTA掃描次數(shù)由2015年的3．6百萬次增至2020年的6．6百萬次。而數(shù)坤科技在2018年研發(fā)的冠脈AI產(chǎn)品，根據(jù)其招股書公布，已裝機1200余家醫(yī)院。粗略計算，累計服務患者或超千萬余人次。

一個產(chǎn)品即創(chuàng)造千萬級別的使用量，如果所有披露的12款產(chǎn)品，均在常見重大疾病領域中發(fā)揮類似價值，同時還有二類和三類注冊證的加持，相信其未來銷售數(shù)字會給市場更多信心。而之前紅杉和高盛等明星資本的持續(xù)投入，也或將由于他們看到了“難以替代”的市場占有和增長預期。

03

IPO邁入新起點，

誰會成為醫(yī)療AI平臺級航母？

鷹瞳科技：專注眼底AI的慢病管理

目前鷹瞳科技實際獲得國家藥監(jiān)局批準，可投入商業(yè)化的產(chǎn)品有Airdoc－AIFUNDUS 1．0、青光眼檢測SaMD、適應于55種病灶和疾病的醫(yī)療風險評估解決方案以及自研AI眼底相機P型等4種。IPO前融資8億元。

成立至今，鷹瞳科技總計完成7輪融資，投資方包括九合創(chuàng)投、智朗創(chuàng)投、搜狗、復星、中信、平安、禮來亞洲基金、清池資本、奧博資本等。根據(jù)招股書，鷹瞳的主要產(chǎn)品以軟件解決方案為主，無論是院內的糖網(wǎng)診斷產(chǎn)品，還是院外的健康風險評估方案，基本上都是按次收費。部分省份的醫(yī)院已經(jīng)有定價標準，大概在140－180元。并且已經(jīng)展開大范圍應用，2020年服務人次超過200萬人次。

數(shù)坤科技：平臺級醫(yī)學影像AI航母

數(shù)坤科技則在IPO前融資達到20億元，估值達到94億元，屬于已交表企業(yè)中融資額度最高、估值體系最高的醫(yī)療AI企業(yè)。背后投資方包括紅杉中國、五源資本、華蓋資本、遠毅資本、啟明創(chuàng)投、創(chuàng)始伙伴資本、高盛、春華等明星資本。

根據(jù)灼識報告，在基于人工智能的醫(yī)學影像解決方案供應商中，數(shù)坤科技在治療領域覆蓋范圍與國家藥監(jiān)局醫(yī)療器械注冊證書數(shù)量均排名第一，且在醫(yī)院覆蓋范圍與安裝數(shù)量在中國排名第一。

而擁有的產(chǎn)品管線來看，數(shù)坤科技持續(xù)推出37款產(chǎn)品，打造了豐富的“數(shù)字醫(yī)生產(chǎn)品組合”，覆蓋心、腦、肺、腹等關鍵部位疾病。冠脈狹窄AI產(chǎn)品繼成為首家獲得NMPA三類證后，又獲得了歐盟MDR CE證書，成為了唯一獲得NMPA、CE雙證的冠脈AI。同時，數(shù)坤的肺炎AI產(chǎn)品也率先獲得了歐盟MDR CE證書。肺部產(chǎn)品、腦部產(chǎn)品已完成臨床試驗，在注冊審批階段，預計很快也會獲批。

此外，衡量數(shù)坤數(shù)字醫(yī)生產(chǎn)品使用粘性還有一組關鍵數(shù)據(jù)：數(shù)坤科技產(chǎn)品在國內已獲得超1200家醫(yī)院使用，中國所有三甲醫(yī)院、三級醫(yī)院及二級醫(yī)院分別有超過30％、超過20％及約5％采用及安裝數(shù)坤科技的產(chǎn)品。

推想醫(yī)療：全球拿證帶頭大哥

時至如今，推想醫(yī)療的肺結節(jié)產(chǎn)品成為全世界唯一一個擁有歐盟CE、日本PMDA、美國FDA、中國NMPA四大市場認證的AI產(chǎn)品，獲得了全球絕大部分主要醫(yī)療市場的準入資格。

招股書顯示，推想醫(yī)療2019年、2020年營收分別為662萬元、2770萬元；推想醫(yī)療2021年第一季度營收為2212萬元，上年同期的營收為483．7萬元。而2019年、2020年和2021年第一季度毛利則分別為499．7萬元、2265萬元和1931萬元。

推想醫(yī)療曾公開過自己未來的戰(zhàn)略路線——“一橫一縱”戰(zhàn)略：縱向會針對每一種疾病，AI都將輔助全面提升臨床路徑的各個環(huán)節(jié)的質量和效率，從篩、診、療、管全病程角度對疾病進行干預；橫向將就常見疾病進行擴展，比如癌癥、心腦血管疾病以及傳染性疾病。

科亞醫(yī)療：專注深脈分數(shù)

科亞醫(yī)療的智慧診斷產(chǎn)品線集中在心腦血管診斷、肺部診斷、病理診斷三大應用場景�？苼嗎t(yī)療的人工智能CTFFR檢測產(chǎn)品“深脈分數(shù)DVFFR”，獲得國家藥品監(jiān)督管理局（NMPA）頒發(fā)的國內首張人工智能三類醫(yī)療器械注冊證；

科亞的“深脈分數(shù)”已獲得北京、河北、安徽、山東、江蘇、浙江、云南多個省市的物價收費編碼，此外10余個省份的物價收費編碼即將完成審核。

科亞醫(yī)療投資機構包括 IDG 資本、昆侖資本、中金公司、紀源資本、上海人工智能基金、國方資本、源碼資本等。

從上述已交表AI醫(yī)療企業(yè)的招股書來看，后面提交招股書的三家醫(yī)學影像AI的營業(yè)收入并沒有拉開太大差距，基本上都尚未超過1億元。這也與當前醫(yī)學影像AI尚處在市場培育期階段有關。

從在研以及已獲證產(chǎn)品數(shù)量（含二類證）來看，目前數(shù)坤科技的獲證數(shù)量占據(jù)絕對優(yōu)勢，且覆蓋大部分關鍵疾病治療領域，且這部分疾病治療覆蓋人群廣，診斷費用高，此外數(shù)坤科技的產(chǎn)品研發(fā)起點高、醫(yī)工結合能力強，“數(shù)字醫(yī)生”品牌被醫(yī)療機構所廣泛認知，并在頂級三甲醫(yī)院率先應用；這種通過頂級大專家KOL認可口碑相傳的方式，容易在其他等級醫(yī)院形成良好的示范帶動效應。在醫(yī)療大健康行業(yè)可對標莫德納和吉利德等跨國醫(yī)藥巨頭。

鷹瞳科技為全球視網(wǎng)膜AI領先者，在眼底AI細分領域，不斷挖掘商業(yè)化需求，把細分行業(yè)縱深做到極致。北京同仁醫(yī)院副院長魏文斌教授經(jīng)常說“小眼睛大健康”，愈是在細分領域做到極致，愈是將細分領域做到別人難以超越，也是目前資本市場很看好的一類投資標的。在資本市場可對標我武生物、長春高新、諾輝健康等創(chuàng)新類企業(yè)。

推想醫(yī)療作為最早開拓影像AI的老大哥企業(yè)，近年來也開始在商業(yè)化方面初見成效，并且在注冊證國際化上領先同行，品牌效應有目共睹。在已上市公司中可類比貝達藥業(yè)。

科亞醫(yī)療最為人熟知的地方就是它的“深脈分數(shù)”產(chǎn)品，目前雖然處在“單品打天下”的階段。作為國內第一家獲得醫(yī)療AI三類證的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，科亞醫(yī)療依然具備一定的投資價值。其企業(yè)特點類似于農夫山泉實控人控制的宮頸癌疫苗企業(yè)康華生物。

目前，醫(yī)療AI公司尚處在商業(yè)化初級階段，營收數(shù)據(jù)尚不能反映其未來的增長潛力，而獲證及在研產(chǎn)品市場空間、醫(yī)療客戶體驗反饋和用戶黏性、KOL背書、專業(yè)投資機構價值投資等等，都是很好的參考體系。未來萬億級醫(yī)學影像AI市場必定能容得下數(shù)家千億級平臺企業(yè)及獨家產(chǎn)品企業(yè)。任何一個行業(yè)，最終都會出現(xiàn)平臺級龍頭企業(yè)，并最終建立完善的行業(yè)標準。誰會最終成為AI醫(yī)療領域的平臺巨頭呢？拭目以待。