作者趙建，西京研究院創(chuàng)始院長。本文為西京研究院發(fā)表的第660篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第618篇原創(chuàng)文章。

世間的事情，往往總是“落花有情，流水無意”。今年上半年市場(chǎng)對(duì)政策充滿了期待，但決策層的戰(zhàn)略定力卻超乎想象，沒有像以前下行周期時(shí)火力齊發(fā)，全面出擊，依然保持著從容淡定的節(jié)奏，即使是前所未有的困難時(shí)間。這讓“全力拼經(jīng)濟(jì)”的基準(zhǔn)預(yù)期及建立在此之上的大類資產(chǎn)估值邏輯顯得手足無措。因此五月至今市場(chǎng)大副調(diào)整震蕩，看上去進(jìn)退維谷疲憊不堪。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的根本原因，其實(shí)大家心里也基本明白。三年疫情的沖擊、時(shí)代主題的變換、發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)社會(huì)處于浩瀚的大變局洪流之中，經(jīng)濟(jì)變量在政治、社會(huì)風(fēng)浪面前都顯得無比渺小。如果發(fā)展主題——內(nèi)部：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的決定性地位，外部：與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家之間的關(guān)系——都發(fā)生根本變化，那么理解經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的范式就應(yīng)該隨之調(diào)整。從和平與發(fā)展的主題，轉(zhuǎn)向斗爭(zhēng)與安全，從高速度到高質(zhì)量，估值邏輯、賽道選擇、交易風(fēng)格等都要進(jìn)行重大調(diào)整。如果你還活在過去“good old times”里不能自拔，那你的資產(chǎn)和財(cái)富估值也會(huì)陷入不斷縮水的陷阱。這些我已經(jīng)在以前的報(bào)告中多次提示。宏觀研究的實(shí)用價(jià)值之一，就是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策走向的主邏輯做出預(yù)判。

解鈴還需系鈴人，現(xiàn)在市場(chǎng)主體身上纏滿了枷鎖。而系鈴人的出手需要一定的觸發(fā)條件。去年的政策大變換就是這樣的“政策變遷動(dòng)力學(xué)”邏輯，所謂的算大賬，算政治賬。這樣的政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境若持續(xù)下去，一旦外循環(huán)因出口下滑繼續(xù)收縮，內(nèi)循環(huán)房地產(chǎn)和消費(fèi)起不來，通縮螺旋以及由此導(dǎo)致的一系列矛盾和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很快爆發(fā)。根據(jù)我的宏觀經(jīng)濟(jì)壓力測(cè)試模型，當(dāng)前基層財(cái)政處于第一壓力位，年輕人的就業(yè)處于第二壓力位，中小型地方銀行處于第三壓力位，中小民營企業(yè)處于第四壓力位。與前瞻的“防患于未然”的政策動(dòng)力學(xué)相比，危機(jī)倒逼的政策動(dòng)力學(xué)付出的代價(jià)比較大，這樣的決策模式也是比較樸素落后，并非現(xiàn)代化的經(jīng)濟(jì)社會(huì)治理方式。

這就是過去半年，“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要政策全面發(fā)力+政策算大賬保持戰(zhàn)略定力”之間的矛盾構(gòu)成的宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)力結(jié)構(gòu)。核心的邊際觀察信號(hào)有兩個(gè)：房地產(chǎn)的復(fù)蘇進(jìn)度與出口的下滑程度。這些我在最近一年的宏觀展望中都已經(jīng)多次提到。百年未有之大變局的驚濤駭浪中，我們?cè)趯?shí)驗(yàn)和試錯(cuò)中找到了綜合政治、社會(huì)、歷史、經(jīng)濟(jì)的“大宏觀分析法”，最近幾年在宏觀對(duì)沖投資中得到了很好的驗(yàn)證。今天的中國已經(jīng)不是過去的簡(jiǎn)單經(jīng)濟(jì)體，是經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)軌的“三峽河段”（《中國經(jīng)濟(jì)的“三峽河段”：一個(gè)理性樂觀者的角度》）。宏觀研究不能只是數(shù)表面的浪花，需要能看到、更多的是感知到水面之下的暗流涌動(dòng)——驚濤駭浪之前的平靜水面下往往有數(shù)不清的涌動(dòng)的暗流（《趙建：價(jià)值虛無與意義重建，一場(chǎng)深刻的社會(huì)大變革正在發(fā)生》）。

因此2023年下半年，我們需要在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力和政策外生拉力的交替變換中尋找經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，而大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)則要看這個(gè)進(jìn)程中分母（利率）和分子（復(fù)蘇）的相對(duì)變化速度，屬于二階層面的些微邊際變化。2023年半年已過，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的前高后低，分子復(fù)蘇普遍低于市場(chǎng)預(yù)期。先是信貸、基建、貨幣的輪番脈沖，疊加低基數(shù)效應(yīng)下的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，中國經(jīng)濟(jì)一季度呈現(xiàn)出快速復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)分子有了期待。然而進(jìn)入第二季度，尤其是五月之后，形勢(shì)似乎是陡然變化，分子快速下降，但分母卻保持遲緩的節(jié)奏，權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格沖頂后下調(diào)。市場(chǎng)上的“復(fù)蘇交易”瞬間變?yōu)?ldquo;通縮交易”，而且是去杠桿階段的通縮——債務(wù)緊縮周期最痛苦的一個(gè)階段。

此時(shí)由于房地產(chǎn)依然躺平，財(cái)政政策也發(fā)力不足，分子預(yù)期下降的已經(jīng)很厲害。分母的下降卻相對(duì)有限，貨幣政策的力度低于預(yù)期。且由于利率中樞逼近歷史低位，已經(jīng)誘發(fā)了流動(dòng)性陷阱的可能性——當(dāng)利率降無可降的時(shí)候怎么辦？這樣的困境，美國，歐洲，日本等發(fā)達(dá)國家都經(jīng)歷過，因此他們只能祭出殺手锏——貨幣放水的最高境界，直升機(jī)撒錢，即“量化寬松”（QE）。因此，展望下半年，市場(chǎng)對(duì)政策層的期望就變成——中國能不能祭出一攬子類似量化寬松式的經(jīng)濟(jì)刺激政策，因?yàn)楫?dāng)前中國經(jīng)濟(jì)最大的矛盾是需求不足引致的通縮壓力。（參閱《趙建：主要矛盾正在發(fā)生變化，抗疫需要進(jìn)入“過渡階段”》）

然而，并不是所有的國家都能夠隨便的量化寬松（QE），因?yàn)檫@個(gè)做法的副作用非常大，隨時(shí)能引發(fā)資產(chǎn)泡沫或通貨膨脹。它至少需要三個(gè)基礎(chǔ)性條件：

1，貨幣的國際化程度，能讓全球消化超發(fā)的貨幣。也就是我的債務(wù)和貨幣雖然多了，但是我的資產(chǎn)和購買力依然能保持穩(wěn)定。

2，金融市場(chǎng)的廣度和深度，能形成對(duì)超發(fā)貨幣的緩沖，以便讓滯后的產(chǎn)能和資產(chǎn)供給跟得上。比如撒錢引起股市牛市，股市牛市能帶來財(cái)富效應(yīng)激發(fā)需求。

3，發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和完善的社會(huì)保障體系，能夠讓貨幣的再分配盡量的合理撒到需要的群體手里，而不是成為尋租的手段。

從這三個(gè)條件看，中國還不具備發(fā)達(dá)國家直接量化寬松的條件。不過最近十年，中國采取的是獨(dú)具特色的量化寬松舉措，利用強(qiáng)大的國有商業(yè)銀行系統(tǒng)創(chuàng)造廣義貨幣。但是這一撒錢的過程必然伴隨著杠桿的高企，這與次貸危機(jī)前通過外匯儲(chǔ)備的增加撒錢是不一樣的，外匯的增加創(chuàng)造的是基礎(chǔ)貨幣，這些錢通過結(jié)匯撒給了外貿(mào)企業(yè)及其出口商品的制造業(yè)企業(yè)，這個(gè)過程是具有極強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)的。次貸危機(jī)后有兩大“信貸創(chuàng)造貨幣”的渠道，一是房地產(chǎn)，一是地方平臺(tái)，這些都是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。今天，這兩大渠道都開始收縮，尤其是房地產(chǎn)信貸，幾乎斷崖，甚至還在縮表。這就可以回答今年一季度大家常問我的第一個(gè)問題：為什么大家都那么缺錢？

今年二季度大家常問我的第二個(gè)問題是，為什么疫情過去了，經(jīng)濟(jì)的感受反而不好了？其實(shí)原因很簡(jiǎn)單，在2022年三條紅線把房地產(chǎn)徹底整肅完以前，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)有房地產(chǎn)托著內(nèi)需，外有出口訂單拖著外需，雙循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的還算正常，甚至在2021年上半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過熱。但是到了2022年，疫情驟然惡化，內(nèi)循環(huán)近乎停擺，但是有兩大力量還能維系運(yùn)轉(zhuǎn)：一是外循環(huán)依然不錯(cuò)，外需繼續(xù)支撐勞動(dòng)者就業(yè)密度高的外貿(mào)企業(yè)和制造業(yè)；二是很多人可以吃前幾年積累的儲(chǔ)蓄，減稅降費(fèi)的政策效應(yīng)發(fā)揮著作用，最重要的是大家的信心和預(yù)期雖然受到疫情打擊，但是依然抱有很大希望�，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的資本支出和大宗消費(fèi)都是基于信心的，如果信心沒了，哀莫大于心死，經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入通縮螺旋。

認(rèn)識(shí)到這幾點(diǎn)，我們就可以對(duì)下半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策節(jié)奏做出預(yù)判：

1，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然比較乏力，但是由于房地產(chǎn)下游在邊際改善，基建、信貸、貨幣的政策滯后效應(yīng)可能慢慢顯現(xiàn)，畢竟利率已經(jīng)降到了歷史低位，下半年的經(jīng)濟(jì)會(huì)逐漸剎住收縮趨勢(shì)。但由于根本矛盾沒有解決，經(jīng)濟(jì)總體上繼續(xù)表現(xiàn)的是一次中型通縮周期。

2，通縮周期下，貨幣會(huì)繼續(xù)保持寬松，利率、匯率會(huì)保持較低的水平。人民幣貶值的趨勢(shì)依然有，但在人民幣利率降到近似底部，美元利率升到近似頂部的情況下，匯率繼續(xù)下行的阻力正變得越來越大。

3，政策會(huì)繼續(xù)保持“高質(zhì)量發(fā)展”的戰(zhàn)略定力，風(fēng)險(xiǎn)清零的總基調(diào)會(huì)繼續(xù)延續(xù)，當(dāng)局主動(dòng)出臺(tái)大規(guī)模的貨幣刺激政策概率很低。但是，被動(dòng)放水的量也會(huì)非常大，但這無法帶來估值效應(yīng)。

4，被動(dòng)放水主要是為了滅地方債違約的火�；鶎迂�(cái)政已經(jīng)進(jìn)入極限壓力位置，土地市場(chǎng)大概率無法在下半年及時(shí)修復(fù)，因此不排除接下來在云南、貴州等債務(wù)重鎮(zhèn)發(fā)生極端風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)不僅僅是國開行等政策性銀行，也會(huì)有越來越多的國有商業(yè)銀行加入到“救火”的行列。

5，中美關(guān)系變得更加錯(cuò)綜復(fù)雜，跌宕起伏，但總得趨勢(shì)肯定不會(huì)有變化。每次階段性的博弈，都會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值產(chǎn)生較大影響。今年下半年，我們提高了兩者發(fā)生驚濤駭浪的概率。

6，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)在一年半后，下半年很可能在拉鋸一個(gè)季度后進(jìn)入疲憊期。疲憊期恰恰就是談判期的前奏。

總之，流水并非無情，只是時(shí)間點(diǎn)未到，等到下半年財(cái)政和就業(yè)到了一定的壓力位，政策會(huì)大力度出手。但過程基本上是被動(dòng)的，成本和代價(jià)都會(huì)很高，因此估值效應(yīng)不會(huì)太高。對(duì)于制約經(jīng)濟(jì)的根本原因，解鈴還須系鈴人，這個(gè)不應(yīng)該有太大期待。疫情三年，造成的傷害遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止經(jīng)濟(jì)層面，很多根本性的東西在底層邏輯上發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，對(duì)未來宏觀走勢(shì)的判斷也要建立在這個(gè)轉(zhuǎn)變之上。

我在感受今年宏觀的深刻變化時(shí)，總是想起電影的一句臺(tái)詞：“本以為人是慢慢變老的，沒想到老去是在一夜之間”。人口老齡化本來是一個(gè)漸進(jìn)的過程，但是三年疫情加速了歷史的進(jìn)程，仿佛“一夜之間”出現(xiàn)了人口懸崖。2022年中國人口竟然減少80多萬人，2023年新生兒預(yù)計(jì)可能不到750萬人，據(jù)說已經(jīng)低于1943年兵荒馬亂時(shí)期。人口因素，這個(gè)原本基于半個(gè)世紀(jì)人口周期的慢變量，現(xiàn)在卻成為一種直接影響當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的因素。再加上債和碳的達(dá)峰，許多長期影響因素都集中在短期爆發(fā)，今天經(jīng)濟(jì)社會(huì)的壓力就可想而知。但我們相信物極必反、否極泰來，中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的真正“復(fù)蘇”很快就會(huì)到來。

       原文標(biāo)題 : 趙建：流水落花豈無意，解鈴還須系鈴人——2023年中宏觀展望