大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的組合策略的核心信息：

一、國(guó)內(nèi)：不必過于杞人憂天

1）外圍市場(chǎng)食品、能源類通脹治理見效，加上國(guó)內(nèi)耐用品需求復(fù)蘇太弱，給國(guó)內(nèi)CPI帶來同比壓力，但必選與外出消費(fèi)明確復(fù)蘇情況下，海豚君認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)“復(fù)蘇弱”有過度定價(jià)嫌疑；

2）同時(shí)儲(chǔ)戶存款減少雖有提前還款原因，但往理財(cái)、消費(fèi)的流入也隱含居民避險(xiǎn)的情緒性改善；

3）這種情況下，海豚君認(rèn)為部分估值回調(diào)充分的泛消費(fèi)，諸如庫(kù)存問題不算特別大的——餐飲、啤酒、運(yùn)動(dòng)服飾，如有進(jìn)一步下跌，機(jī)會(huì)反而在變大，以及流血補(bǔ)貼并未那么夸張的電商等，已開始看到機(jī)會(huì)。同時(shí)鋰電價(jià)格企穩(wěn)，下游新能源整車銷售有一定恢復(fù)，新能源板塊的機(jī)會(huì)也可以開始關(guān)注起來。

二、美國(guó)：不要過度定價(jià)降息

1）4月CPI未調(diào)整的同比數(shù)據(jù)看似回落速度超出市場(chǎng)預(yù)期，但是看調(diào)整后按月的環(huán)比邊際變化，商品泄通脹短期受阻——與制造業(yè)PMI抬頭呼應(yīng)，同時(shí)人力服務(wù)型通脹又有回升苗頭——與時(shí)薪環(huán)比上行呼應(yīng)；美國(guó)的泄通脹過程速度并不夠快；

2) 美國(guó)銀行業(yè)最新披露的一周中再次回到緊信用狀態(tài)，其中居民信用卡信貸余額兩個(gè)月來首次減少，需要觀察可持續(xù)性；但與金融穩(wěn)定短期更密切的存款連續(xù)三周未見大額流出，意味著美聯(lián)儲(chǔ)的“操作空間”又長(zhǎng)了一些。

3）這種情況下，不應(yīng)該過度定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)降息或美國(guó)經(jīng)濟(jì)深衰退。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、國(guó)內(nèi)是真“縮”了，還只是 “狼”來了？

先看CPI：到4月CPI同比增長(zhǎng)僅剩0.1%了，似乎5月稍有不慎，就會(huì)掉入負(fù)增長(zhǎng)；同比PPI同步跌幅進(jìn)一步加深。

a. 內(nèi)需修復(fù)雖然慢但仍在

上次CPI表現(xiàn)讓“通縮”擔(dān)憂四起，而四月的CPI，尤其是疊加了居民信貸表現(xiàn)之后，似乎做實(shí)了這種擔(dān)憂，海豚君仔細(xì)扒開這兩個(gè)數(shù)看了一下，仍然認(rèn)為市場(chǎng)目前的擔(dān)憂過重了。

因?yàn)榧?xì)看之后會(huì)發(fā)現(xiàn)，CPI同比增長(zhǎng)放緩較快，仍然是外圍市場(chǎng)通脹逐步緩解后，與大宗商品價(jià)格相關(guān)度更高的石油和食品價(jià)格關(guān)系較大。

而看與食品和能源無關(guān)的核心CPI——同比0.7%，與三月一致，并沒有下降。而如果詳細(xì)分拆的話，其實(shí)會(huì)看到核心通脹細(xì)分類目中，由于部分類目仍然與石油等相關(guān)——交通運(yùn)輸中的燃料、以及居住成本中的（水電煤燃料等），這些成本都在隨大宗油價(jià)下行而下行。

因此CPI的同比下行，甚至核心CPI中部分類目的同比下行都與石油、食品下行強(qiáng)相關(guān)。

看4月核心CPI的環(huán)比（邊際變化）來看，真正的拖累因素主要是消費(fèi)品中的相對(duì)耐用品——服裝、家具、家電、家居等家用器具、手機(jī)等通訊工具，以及汽車等交通工具，體現(xiàn)的信息仍然是耐用品商品消費(fèi)修復(fù)較差。

服務(wù)當(dāng)中，教育和醫(yī)療都較為平穩(wěn)，旅游產(chǎn)品環(huán)比漲價(jià)了4.6%，漲幅已算比較夸張。環(huán)比結(jié)構(gòu)上來看，服務(wù)品中主要是旅游產(chǎn)品漲價(jià)明顯，商品縮價(jià)明顯，整體核心CPI環(huán)比維穩(wěn)，服務(wù)消費(fèi)需求CPI有支撐。

因此4月CPI反映的關(guān)于內(nèi)需的核心信息仍然是耐用品需求偏弱。商品縮價(jià)并不是增量信息，與五一期間發(fā)布的4月制造業(yè)PMI信息一致：商品需求整體疲軟，導(dǎo)致4月PMI再次降到收縮區(qū)間。

結(jié)合微觀層面電商平臺(tái)說法（京東稱今年商家清庫(kù)存需求濃烈、阿里強(qiáng)調(diào)用戶需求第一，用性價(jià)比帶動(dòng)商家側(cè)的交易），CPI中耐用商品邊際價(jià)格回漲空間并不大，如果服務(wù)類商品漲價(jià)無法有效沖淡是有和食品的同比降價(jià)，不排除5月CPI甚至慣性沖到0%以下，屆時(shí)通縮和降息聲音或許還會(huì)再起。

b. 居民卸杠桿有那么夸張嗎？

4月信貸和社融數(shù)據(jù)出來，變化最大的是居民信貸數(shù)據(jù)：4月居民部門貸款凈減少了0.24萬億，同時(shí)存款也凈減少了一萬億。

之前市場(chǎng)天天擔(dān)憂居民存款太多，影響消費(fèi)修復(fù)，現(xiàn)在存款終于減少了，但同時(shí)對(duì)應(yīng)貸款也變成凈減少了，市場(chǎng)開始擔(dān)心，居民到底是把錢花掉了、理財(cái)了，還是提前還貸款了？

當(dāng)然，這里面肯定有提前還貸款的行為，具體提前量多少，可以等4月地產(chǎn)銷售出來之后，大致估算一下。但由于存款凈減量較大，也要考慮可能一部分進(jìn)入理財(cái)，另外一小部分進(jìn)入消費(fèi)了。

至少開始進(jìn)入理財(cái)?shù)脑�，意味著居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始慢慢改善，居民儲(chǔ)蓄行為拐點(diǎn)到來，其實(shí)是一個(gè)值得慶賀的地方。

整體上來看，上周國(guó)內(nèi)的兩個(gè)宏觀數(shù)據(jù)看似“驚悚”，但海豚君認(rèn)為CPI更應(yīng)側(cè)重看環(huán)比變化，而居民儲(chǔ)蓄行為的拐點(diǎn)，疊加五一消費(fèi)的旺盛，海豚君仍然傾向于認(rèn)為目前市場(chǎng)看到滯后的4月數(shù)據(jù)，反應(yīng)較為悲觀，但實(shí)際必選消費(fèi)不差，而可選仍需要關(guān)注高頻的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，以及618消費(fèi)數(shù)據(jù)。

二 、美國(guó)通脹降溫，人力通脹還是問題

同時(shí)，對(duì)岸美國(guó)公布的4月CPI數(shù)據(jù)，雖然未調(diào)同比4.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期，但在海豚君更為關(guān)注的季調(diào)環(huán)比的關(guān)鍵分項(xiàng)中：

1、商品通縮短期受阻：主要因高權(quán)重物價(jià)分類二手車環(huán)比開始轉(zhuǎn)入環(huán)比漲價(jià)；不過高息之下，4月商品應(yīng)該更偏短期波動(dòng)。

2、居住價(jià)格環(huán)比從0.6%放緩到0.4%，拐點(diǎn)已至？仔細(xì)看租金和自主居民等效租金拐點(diǎn)仍未到來，主要的居住成本有大約有1.1%（相對(duì)于總CPI）是外出居住中的酒店旅館的住宿價(jià)格，4月環(huán)比有3.4%的較大跌幅，隱含高息環(huán)境下旅游需求正在減弱 ，這也與海豚君跟蹤公司中Airbnb對(duì)下季度收入指引疲軟遙相呼應(yīng)。

由于這兩項(xiàng)長(zhǎng)期下行趨勢(shì)比較確定，觀察的關(guān)鍵點(diǎn)，還是剔除這兩部分的與人力成本強(qiáng)相關(guān)的其余服務(wù)類目：

1. 娛樂、醫(yī)療通訊與其他服務(wù)三項(xiàng)（合計(jì)權(quán)重接近10%）上躥下跳，泄通脹趨勢(shì)不明顯。而4月隨著平均時(shí)薪的上行，這部分CPI再次上揚(yáng)。其中娛樂環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，而其他服務(wù)環(huán)增了1.5%。

2.也因?yàn)檫@兩項(xiàng)人力通脹明顯，剔除住房通脹后的核心服務(wù)通脹4月環(huán)比又稍增了0.1%；

而整體上，也因?yàn)樯唐分卸�手車物價(jià)抬頭，以及服務(wù)中人力密集型類目物價(jià)上行，剔除居住成本之后的核心服務(wù)通脹，4月環(huán)比增長(zhǎng)了0.4%，也有上揚(yáng)趨勢(shì)。

因此整體上來，四月美國(guó)CPI雖然未調(diào)的通脹比市場(chǎng)預(yù)期稍低，但其實(shí)調(diào)整后的邊際增量信息來看，無論是人力通脹，還是商品通脹的再次抬頭，都說明美國(guó)大通脹的速度并沒有那么快。不應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)慢衰退本身去過多過早定價(jià)年底的降息預(yù)期。

三、美國(guó)銀行業(yè)：未見系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但再次緊信用

最新的5月3日周來看，美國(guó)銀行業(yè)再次進(jìn)入縮表狀態(tài)，但誘因并非儲(chǔ)戶，因當(dāng)周儲(chǔ)戶存款流出量并不夸張，主要是國(guó)外辦事處對(duì)美國(guó)銀行業(yè)的負(fù)債凈額。

收縮的主要資產(chǎn)再次回歸到了國(guó)債和機(jī)構(gòu)債等固收類證券上，以及銀行向工商業(yè)發(fā)放的銀行貸款。同時(shí)，比較罕見的是，toC消費(fèi)貸中的信用卡等類循環(huán)貸款余額開始兩個(gè)月以來首次下滑，而且下滑幅度大，單周下滑47億美金。

可以關(guān)注信用卡消費(fèi)收縮是否是持續(xù)行為，如果持續(xù)的話，隱含高息之下，居民儲(chǔ)蓄余糧能夠提供的還款保障能力出現(xiàn)問題。

但整體上，銀行的最大債主——儲(chǔ)戶的存款整體螞蟻搬家的速度明顯放緩，美國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)降低，而小銀行業(yè)的倒閉無法對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加、降息立場(chǎng)產(chǎn)生根本性動(dòng)搖。

而綜合<一——三>，幾個(gè)宏觀大數(shù)勾勒的圖景是，今年上半年時(shí)間已經(jīng)過半，而市場(chǎng)年初預(yù)期兩個(gè)路徑中：中國(guó)復(fù)蘇太慢，美國(guó)衰退太慢。再加上出口轉(zhuǎn)弱，對(duì)應(yīng)結(jié)果是美元走強(qiáng)，人民幣走弱；而國(guó)內(nèi)復(fù)蘇相對(duì)較弱也抑制了港股市場(chǎng)的空間。

而海豚君的判斷仍傾向于認(rèn)為，部分消費(fèi)估值回到去年低點(diǎn)的情況下，外圍去通脹見效，給國(guó)內(nèi)CPI帶來明顯同比壓力，同時(shí)國(guó)內(nèi)耐用品需求復(fù)蘇太弱，讓市場(chǎng)過度定價(jià)了國(guó)內(nèi)“復(fù)蘇過弱”的情景。

調(diào)整之后，海豚君關(guān)注的部分泛消費(fèi)，諸如庫(kù)存問題不算特別大的——餐飲、啤酒、運(yùn)動(dòng)服飾，如有進(jìn)一步下跌，機(jī)會(huì)反而在變大，以及流血補(bǔ)貼并未那么夸張的電商等，已開始看到機(jī)會(huì)。同時(shí)鋰電價(jià)格企穩(wěn)，下游新能源整車銷售有一定恢復(fù)，新能源板塊的機(jī)會(huì)也可以開始關(guān)注起來。

四、Alpha Dolphin組合收益

5月12日周內(nèi)，Alpha Dolphin虛擬組合沒有調(diào)倉(cāng)。本周組合下行分別下行-1.1%，表現(xiàn)滬深優(yōu)于300（-2%），但差于標(biāo)普500指數(shù)（-0.3%）。

自組合開始測(cè)試到上周末，組合的相對(duì)收益是14%，與標(biāo)普500相比的超額收益是20%。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

這兩周海豚君覆蓋票池的表現(xiàn)來看，由于國(guó)內(nèi)CPI表現(xiàn)疲軟，海豚君持倉(cāng)中原本回調(diào)不多的消費(fèi)股上周大幅回撤。漲幅靠前的主要是電商股，這與京東財(cái)報(bào)隱含的補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)并沒有原本預(yù)料的那么猛烈有關(guān)。整體上周漲幅較大的個(gè)股，均有自身業(yè)績(jī)較強(qiáng)，或者大事發(fā)布有關(guān)。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對(duì)原因整理如下：

六、組合資產(chǎn)分布

本周組合無調(diào)倉(cāng)，共計(jì)配置股票 21 只股票或 ETF，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配 4 只，評(píng)級(jí)低配的為 17 只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

七、下周重點(diǎn)事件

本周中概進(jìn)入密集財(cái)報(bào)季，騰訊、阿里 、百度和SEA等均為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。整體上，通過關(guān)注支付業(yè)務(wù)增速、廣告業(yè)務(wù)增速和對(duì)于二季度的指引，看巨頭公司對(duì)二季度消費(fèi)修復(fù)的判斷，以及自身業(yè)績(jī)修復(fù)進(jìn)度。

其中阿里重點(diǎn)關(guān)注的觀點(diǎn)是CMR增速何時(shí)能夠追平GMV增長(zhǎng)，而騰訊和百度都需要關(guān)注互聯(lián)互通之后，能夠帶來更好的廣告收入彈性。

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)獲得開白授權(quán)。

       原文標(biāo)題 : 國(guó)內(nèi)“縮”了，美國(guó)“衰”了？也許只是“狼來了”