大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的組合策略的核心信息：

1）細拆就業(yè)數(shù)據(jù)，可以清晰看到美國超預期的就業(yè)數(shù)據(jù)背后，服務就業(yè)已開始轉(zhuǎn)涼，與美國近期的非制造業(yè)PMI和服務消費環(huán)比下行互相印證；

2）在目前服務業(yè)就業(yè)已看到轉(zhuǎn)涼苗頭、服務PMI已經(jīng)回落、且薪資增長風險可控的情況下，是否再加25個基點，讓政策利率式邁入5%以上，更多去主動迎合市場預期，以免超預期地停止，讓市場反而懷疑是不是銀行業(yè)問題比想象中的更大。

3）對應目前美國宏觀情況，美國經(jīng)濟接下來大致兩種方向：

a. 小衰怡情：小幅衰退有利于通脹治理，但經(jīng)濟弱衰退下，美國的順周期行業(yè)會面臨壓力，但美股半導體甚至SaaS等成長股板塊，在波動回調(diào)后還有機會。

同時，這種大背景下，人民幣匯率能夠穩(wěn)住甚至小幅升值，港股在中國資產(chǎn)基本面修復之下仍有機會，不妨關(guān)注一季度業(yè)績放榜中業(yè)績展望機會，尤其是二季度同比基數(shù)已較低。從目前的PE估值分位來看，恒生科技已經(jīng)回落到相對安全的狀態(tài)。

b. 大衰傷神：但如果美國銀行業(yè)繃不住，再次以意想不到的方式暴雷，出現(xiàn)比較大范圍的衰退，導致美聯(lián)儲猛然轉(zhuǎn)向。而歷史上，每一次美國經(jīng)濟比較大的問題，全球市場都很難走出獨立行情。

c. 在通脹已經(jīng)能夠看到趨勢性回落的情況下，黃金和美債拉平短期波動，中期角度應該還是會有比較確定性的收益。

以下是詳細內(nèi)容

一、就業(yè)好的背后：藍領(lǐng)和建筑業(yè)裁員已經(jīng)拉開大幕？

加息到現(xiàn)在，服務通脹和就業(yè)緊張，是美聯(lián)儲還在頭鐵的唯二支撐。上周的3月就業(yè)數(shù)據(jù)出來，新增就業(yè)雖然已經(jīng)不是1月“爆表”的狀態(tài)，但表現(xiàn)仍然不錯：3月非農(nóng)就業(yè)新增了23.6萬人，比市場預期的23萬多了點；由于除非農(nóng)之外的其他領(lǐng)域（如農(nóng)業(yè)、未注冊企業(yè)的自雇傭、NGO、服役軍人等等）就業(yè)較好，美國失業(yè)率從上個月的3.6%又掉回到了3.5%。

但仔細看新增就業(yè)分布的細分行業(yè)，新增就業(yè)比較剛性的仍然偏休閑酒店中的餐飲服務業(yè)和線下游樂場賭場等娛樂活動，以及所有教育醫(yī)療細分類目，包括醫(yī)療保健、醫(yī)院、護理與社會救助等等。進入裁員狀態(tài)的行業(yè)有進一步擴散的趨勢，有兩個關(guān)鍵細分行業(yè)同時出現(xiàn)明顯拐點：

（1）繼建材、家裝、家具、家電類零售業(yè)持續(xù)裁員后，建筑業(yè)、地產(chǎn)租賃行業(yè)也同時轉(zhuǎn)入裁員狀態(tài)，意味著從高息之下，地產(chǎn)新開工銳減而存量項目逐步竣工之后，建筑業(yè)的裁員從3月起，終于啟動了。由于整個地產(chǎn)與相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈對應的就業(yè)人口較多，譬如整個建筑業(yè)有接近800萬的就業(yè)人口，一旦開始持續(xù)性裁員，會源源不斷輸送大量的失業(yè)人口。

（2）專業(yè)與商服當中原本藍領(lǐng)服務業(yè)非常堅挺，尤其是泡沫性就業(yè)需求——就業(yè)服務下的臨時支持服務類行業(yè)，這個行業(yè)目前承載著300萬的就業(yè)人口，而且之前月份就業(yè)量巨大；但從三月開始首次出現(xiàn)凈裁員。服務業(yè)就業(yè)的走軟與非制造業(yè)PMI快速滑落遙相呼應：除庫存相關(guān)指標外，非制造業(yè)其他分項PMI指標均轉(zhuǎn)入下滑狀態(tài)，甚至連之前擴張比較夸張的物價指數(shù)也出現(xiàn)逐步回落，其他重點分項如商業(yè)活動和新訂單也都在回落。

（3）整體上通觀最近幾個月的趨勢，可以看到除了就業(yè)尚未恢復到疫情前的行業(yè)，如休閑酒店、政府雇員等，大多數(shù)行業(yè)都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的就業(yè)調(diào)整。其中信息、零售、金融以及專業(yè)商服中的部分白領(lǐng)類崗位裁員是多個月來陸陸續(xù)續(xù)的持續(xù)進行狀態(tài)。

（4）目前分行業(yè)的崗位空缺上，雖然依然是專業(yè)商服、教育保健和休閑住宿依然是空缺絕對值和空缺率最大的三大行業(yè)，但專業(yè)商服這個吸納就業(yè)最大的板塊（就業(yè)人口高達2300萬），除了就業(yè)補缺口，行業(yè)自削招聘崗位是大概率事件。

尤其是通過2月的崗位空缺可以看到，通過1、2月份雙向泄洪（爆表的新增就業(yè)+企業(yè)自削招聘需求），目前美國就業(yè)緊張程度已經(jīng)開始明顯緩解：去年最緊張的時候一個要找工作的人有2個待填的崗位等著他們，而現(xiàn)在是1.66。

（5）由于這次就業(yè)矛盾結(jié)構(gòu)問題明顯：缺藍領(lǐng)、剩白領(lǐng)，而且裁員也開始在部分藍領(lǐng)板塊傳開，美國私人部門時薪漲幅3月仍在可控范圍內(nèi)，時薪季調(diào)后的環(huán)比是0.3%，落在了0.2%-0.3%的通脹目標范圍內(nèi)。

注意，0.2%的增速對應折年增速是2.5%，0.3%對應的是3.7%，目前今年前三個月都浮動在0.2-0.3%，如果接下來全年每月時薪增速都此范圍，對應全年的薪資增速也就3%左右，比照這輪通脹之前，美國經(jīng)濟一直大致2%通脹、3.5%左右的時薪增速，剛好是在常態(tài)范圍內(nèi)。

二、美國的信貸收縮正式開啟

從截至到3月29日的最新美國銀行業(yè)資產(chǎn)負債表來看，美國銀行業(yè)的存款連續(xù)第四周持續(xù)凈流出，但流出速度已經(jīng)慢了很多，短期危機已經(jīng)穩(wěn)定住。但隨著本周美國銀行業(yè)財報季的到來，不妨關(guān)注銀行們?nèi)谫Y成本上升速度預期的信息，畢竟高息環(huán)境下只有兩種選擇——要么提高存款利率，要么等著儲戶螞蟻搬家，轉(zhuǎn)移存款到貨幣基金上。

銀行業(yè)的存款和凈資產(chǎn)都在萎縮，資產(chǎn)端除了浮虧嚴重的固收類證券類資產(chǎn)全面持續(xù)萎縮之外，貸款中給企業(yè)的工商業(yè)貸款和商業(yè)地產(chǎn)貸款還在持續(xù)減少，甚至連貸給個人的房貸和消費貸（除了信用卡貸款）也都轉(zhuǎn)為收縮，取款危機之后，最新的數(shù)據(jù)中現(xiàn)金資產(chǎn)則有所恢復。

三、加、降息前景怎么看？

整體上從最新的宏觀數(shù)據(jù)，無論是非制造業(yè)的PMI、2月的崗位空缺數(shù)、3月的新增就業(yè)，以及目前銀行業(yè)資產(chǎn)負債表邊際變化來看，目前實際政策利率4.83%，已經(jīng)能夠覆蓋住美聯(lián)儲最為關(guān)心的核心PCE通脹指標（4.6%左右）。在目前服務業(yè)就業(yè)已看到轉(zhuǎn)涼苗頭、服務PMI已經(jīng)回落、且薪資增長風險可控的情況下，是否再加25個基點，讓政策利率式邁入5%以上，更多是面對市場一致預期的一種態(tài)度迎合或者表達，以免超預期地停止，讓市場反而懷疑是不是銀行業(yè)問題比想象中的更大。

從半年期和一年期短債交易的預期來看，多數(shù)人還是認為5月份還有一次加息，但一年之內(nèi)必有降息，而且如果至少降50個基點，基本剛好對應著目前核心PCE同比4.6%的通脹，由于同比角度核心PCE還會下行，目前市場預期一年后降息至4.6%，在海豚君看來，回漲之后，基本在合理預期之內(nèi)。

美國十年期國債收益率由于周五晚上就業(yè)數(shù)據(jù)較好，從3.3%的近期低點有所回升，但整體上以目前美國高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)和銀行業(yè)報表呈現(xiàn)的狀態(tài)，美債十年期收益率已經(jīng)很難觸摸4%，大概率是在3.5%以內(nèi)徘徊。

結(jié)合以上<一>至<三>，海豚君對于接下來認為有兩種可能的傾向，總結(jié)起來是美國“小衰怡情、大衰傷神”。

1）小衰怡情：小幅衰退有利于通脹治理，但經(jīng)濟弱衰退下，美國的順周期行業(yè)會面臨壓力，但美股半導體甚至SaaS等成長股板塊，在波動回調(diào)后還有機會。

同時，這種大背景下，人民幣匯率能夠穩(wěn)住甚至小幅升值，港股在中國資產(chǎn)基本面修復之下仍有機會，尤其是一季度財報之后，天氣逐步轉(zhuǎn)暖、消費復蘇還有盼頭，同時二季度同比基數(shù)壓力也會小很多，不妨期待下一季度財報中，各行業(yè)公司對二季度的業(yè)績展望。從目前的PE估值分位來看，恒生科技已經(jīng)回落到相對安全的狀態(tài)。

2）大衰傷神：但如果美國銀行業(yè)繃不住，再次以意想不到的方式暴雷，出現(xiàn)比較大范圍的衰退，導致美聯(lián)儲猛然轉(zhuǎn)向。而歷史上，每一次美國經(jīng)濟比較大的問題，全球市場都很難走出獨立行情。

3）在通脹已經(jīng)能夠看到趨勢性回落的情況下，黃金和美債拉平短期波動，中期較低應該還是會有比較確定性的收益。

四、Alpha Dolphin 組合收益

在 4月 7日周內(nèi)，Alpha Dolphin 組合上行0.6%，超過了標普 500（-0.1%）以及恒生科技-1.5%，但不及滬深300一致（1.8 %）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是18.4%，與基準標普 500 指數(shù)相比的超額收益為 24.6%。

五、衰退陰影來襲，又是一周“無用功”進行時

上周海豚君組合中漲幅較高的個股均與半導體相關(guān)，如中芯國際、海康威視、時代電氣與歌爾等，但整體上港股已隨美股進入回調(diào)狀態(tài)。另外，�？当局軙�出年度財報，關(guān)注在于年底收官前，政府采購為主的PBG業(yè)務能否回暖；2）企事業(yè)業(yè)務能否看到好轉(zhuǎn)的跡象；3）海外業(yè)務增長情況如何；4）公司的展望如何。

具體個股漲跌幅比較夸張的公司，海豚君對原因整理如下：

六、組合資產(chǎn)分布

本周組合無調(diào)倉，共計配置股票23 只股票或ETF，其中評級為標配仍為 6只，評級低配的為15只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得開白授權(quán)。

       原文標題 : 美國衰退方向已定，只是小衰怡情，大衰傷身