作者：趙建，西澤研究院院長；李嘉怡。本文發(fā)表于《國際金融研究》（CSSCI）2022年第8期，原文題目為《利率走勢、財(cái)富異質(zhì)性與貧富差距》。

內(nèi)容摘要：全球利率長期下降乃至負(fù)利率對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，其中之一是如何影響貧富差距。本文構(gòu)建了一個包含富人和窮人的財(cái)富異質(zhì)性模型，并借鑒消費(fèi)恩格爾系數(shù)設(shè)計(jì)了衡量財(cái)富結(jié)構(gòu)的“投資恩格爾系數(shù)”，即現(xiàn)金類資產(chǎn)占整個金融資產(chǎn)的比重。與消費(fèi)恩格爾系數(shù)相似，收入和財(cái)富越低的階層，投資恩格爾系數(shù)越高。在這個異質(zhì)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)利率不斷走低的時候，以公允價值計(jì)量的富人的財(cái)富會大幅升值，窮人的財(cái)富則相對很難受益，導(dǎo)致財(cái)富差距進(jìn)一步拉開。該模型較好的解釋了美國次貸危機(jī)和全球疫情發(fā)生后，全球貨幣寬松、利率走低尤其是負(fù)利率引發(fā)的貧富差距惡化問題。本文搜集了57個國家40年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果也較為顯著的驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論。

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引  言

最近半個世紀(jì)，全球無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞一直處于下行趨勢。2012年7月，丹麥開始實(shí)施負(fù)利率，開啟了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的“負(fù)利率時代”。之后，歐洲、瑞士、瑞典、日本等地區(qū)和國家的央行，都逐漸將超額準(zhǔn)備金、隔夜拆借利率、短期回購利率等降到以下。長期利率的下降趨勢，尤其是顛覆經(jīng)典貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣政策理論的負(fù)利率，引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)者和政策當(dāng)局的關(guān)注。關(guān)于名義利率長期走低的原因解釋有很多，如長期經(jīng)濟(jì)增長停滯（Summers ，2014），人口老齡化帶來的貨幣需求下降（Michael ＆ Kieke，2018）、全球流動性過剩（Winifred ＆ Khelifa ，2018）等，而最為直接原因的則是全球持續(xù)寬松的貨幣政策。

量化寬松和利率降低后引發(fā)的貧富差距急劇擴(kuò)大成為備受關(guān)注的議題。有學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率可以看作是對銀行存款的一種“稅收”，可以起到對富人征稅的效果，從而縮減貧富差距。但是現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)似乎恰恰相反，在利率不斷下降直至為負(fù)的過程中，貧富差距反而在不斷上升。2009年次貸危機(jī)發(fā)生后，民眾對政府拿著納稅人的錢拯救華爾街金融大鱷的行為產(chǎn)生不滿，發(fā)生了“占領(lǐng)華爾街”的游行示威活動。2020年疫情爆發(fā)后，美國政府快速降低利率并向符合要求的家庭和個人直接發(fā)放救濟(jì)和補(bǔ)貼。彭博社億萬富豪指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月美國最富有的50人的財(cái)富總值較年初增加了3390億美元，但低收入階層的財(cái)富卻在減少。此外，美聯(lián)儲2021年《家庭財(cái)富報(bào)告》顯示，美國最富有的10％的人群持有美國股市市值90％以上的股票。究其根源，疫情導(dǎo)致的失業(yè)和收入下降固然是重要原因，但利率下降和貨幣寬松帶來的金融資產(chǎn)價格大漲則是最為直接的原因。

這些現(xiàn)象為我們對利率走勢與貧富差距之間關(guān)系機(jī)理和傳導(dǎo)路徑的思考提供了一個重要視角，即資產(chǎn)結(jié)構(gòu)視角�；�于不同收入人群的財(cái)富結(jié)構(gòu)差異，本文構(gòu)建了一個根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)劃分為富人和窮人階層的模型，試圖從理論和實(shí)踐兩個層面解釋次貸危機(jī)和疫情發(fā)生后，貨幣寬松和利率降低引發(fā)的貧富差距問題。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，拓展利率走勢與貧富差距的研究。現(xiàn)有研究主要集中于利率降低對宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響，本文聚焦于微觀個體層面，從不同人群財(cái)富結(jié)構(gòu)異質(zhì)性角度出發(fā)，創(chuàng)新性的構(gòu)建“投資恩格爾系數(shù)”考察利率走勢對貧富差距的作用機(jī)制。第二，深化關(guān)于貧富差距的研究�，F(xiàn)有研究大多從資產(chǎn)端的收入來源與分配差異性角度展開，少有關(guān)于負(fù)債端的差異性研究，本文從資產(chǎn)端與負(fù)債端兩個方面考察利率走勢對貧富差距的影響。第三，實(shí)證檢驗(yàn)中的群體異質(zhì)性研究。本文不僅從總體上考察了利率走勢對貧富差距的影響，還將樣本國家按照經(jīng)濟(jì)體的發(fā)達(dá)程度進(jìn)行異質(zhì)性分析，進(jìn)一步研究處于不同發(fā)展階段國家的利率變動對貧富分化的不同影響，并對作用機(jī)理進(jìn)行常識性的探索與解釋。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）金融化發(fā)展與貧富差距

貧富差距是各個國家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期都會遇到的問題，貧富差距產(chǎn)生的原因一直是社會研究的熱點(diǎn)，研究文獻(xiàn)也汗牛充棟。在比較經(jīng)典的理論學(xué)說方面，Simon Kuznets（1955）提出了“倒U型曲線”理論，他認(rèn)為工業(yè)化對城鄉(xiāng)收入不均會產(chǎn)生一定影響，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貧富差距會逐漸改善。但是，貧富分化不僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，也是多種因素共同作用的結(jié)果，諸多學(xué)者還從制度與生產(chǎn)力的發(fā)展的不充分性（Piketty，2014）、經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性（Dominik et al．，2017）、初始財(cái)富差異（Nardi et al．，2010）以及金融素養(yǎng)與家庭資產(chǎn)配置（吳衛(wèi)星等，2018；杜春越和韓立巖，2013）等角度論證貧富差距產(chǎn)生的原因。

自20世紀(jì)80年代，金融成為“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的核心”后，金融和貨幣等“虛擬變量”成為學(xué)術(shù)上研究貧富差距的重要因素。眾多研究成果表明，金融的快速發(fā)展造成了窮人與富人之間收入差距的擴(kuò)大。首先，從收入來源來看，薪酬收入的提高并不足以導(dǎo)致貧富差距的急劇擴(kuò)大，而金融化造成勞動收入比重下降，加劇財(cái)富和收入分配的不均衡（Haan ＆ Sturm，2017），財(cái)產(chǎn)性收入的差距越來越明顯（費(fèi)舒瀾，2017）。高收入人群資本收入明顯加大，資本收入分配不平衡的貢獻(xiàn)開始增強(qiáng)。其次，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，金融性資產(chǎn)的分布差異成為財(cái)產(chǎn)分布不平等的主要來源之一（李實(shí)和朱夢冰，2018）。不同財(cái)富水平的居民持有金融資產(chǎn)的份額之差呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，而財(cái)富的不斷累積進(jìn)一步惡化了這種不平等發(fā)展趨勢（Alexandra K et al．，2017 ；Jess Benhabib et al．，2019）。第三，從財(cái)富的隨機(jī)回報(bào)方面來看，財(cái)富所具有的隨機(jī)回報(bào)特質(zhì)或收益風(fēng)險(xiǎn)會導(dǎo)致財(cái)富的不均衡分配。當(dāng)財(cái)富積累到一定程度時，財(cái)富的回報(bào)率會存在“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”效應(yīng)（Kacperzyk et al．，2015），即隨著財(cái)富的增加，財(cái)富的回報(bào)率隨之上升，進(jìn)一步加劇了財(cái)富分配的偏倚性。

（二）利率走低與貧富差距

在金融危機(jī)中，西方發(fā)達(dá)國家紛紛通過降低市場利率的貨幣政策手段來促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致了超低利率環(huán)境的出現(xiàn)，引發(fā)一系列不良后果。首先，低利率政策可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過度膨脹并推高杠桿。低利率提高了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，大量金融資源被配置到更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)中，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱�，影響潛在產(chǎn)出（李宏瑾，2018），資產(chǎn)價格泡沫化式提高（黃鑫和周亞虹，2012；馬理和黎妮，2017），而投機(jī)性金融資產(chǎn)帶來的偽財(cái)富效應(yīng)不僅會影響人們的消費(fèi)決策，甚至可能造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動。其次，低利率政策具有跨國影響。Fratzscher et al．（2012）發(fā)現(xiàn)美國量化寬松政策顯著降低了美國及其它65個國家的國債收益率水平。例如美國實(shí)行的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃在降低本國債券的長期收益率的同時，也降低了外國債券的長期收益率（Bauer ＆ Neely，2014）。

貧富差距的擴(kuò)大在一定程度上也是由不斷走低的利率引起的。張鵬和趙建（2019）發(fā)現(xiàn)近年來美國的貧富差距急劇擴(kuò)大在一定程度上是由長期低利率環(huán)境引起的。負(fù)利率提升了即期資產(chǎn)的價格（巴曙松等，2021），資產(chǎn)價格的變動使財(cái)富在不同階層進(jìn)行再分配（Kuhn et al．，2020）。在全球經(jīng)濟(jì)增長緩慢和新冠病毒蔓延的背景下，一些國家實(shí)施低利率政策不僅影響了本國金融市場，更是對全球市場都產(chǎn)生了廣泛性影響。然而，低利率政策難以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用（馬理等，2018），反而可能將危機(jī)救助成本轉(zhuǎn)嫁給民眾并且加劇了資產(chǎn)泡沫，進(jìn)一步惡化了貧富差距（蘇乃芳和李宏瑾，2021）。

綜上所述，大部分的已有研究支持利率下降會加劇貧富分化，但是并沒有對兩者關(guān)系的內(nèi)在作用機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)深入的研究。尤其是，沒有從居民的異質(zhì)性財(cái)富結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債表等微觀視角進(jìn)行深入分析，也就無法解釋當(dāng)前存在的“負(fù)利率是對富人財(cái)富征稅，從而可以縮減財(cái)富差距”的錯誤流行結(jié)論。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，從異質(zhì)性的財(cái)富結(jié)構(gòu)入手，創(chuàng)新性的構(gòu)建了一個“投資恩格爾系數(shù)”，分別研究了利率下降對富人和窮人財(cái)富的不同影響，并運(yùn)用全球面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步印證了利率走低引發(fā)貧富差距惡化的結(jié)論。

二、理論模型與主要假說

（一）金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異

恩格爾系數(shù)是食品支出占個人消費(fèi)支出總額的比重，用以衡量一個家庭或一個國家的富裕程度。借鑒這個思路，本文用“投資恩格爾系數(shù)”來衡量家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及富裕程度。本文將投資恩格爾系數(shù)定義為貨幣、存款類等金融資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重，即：

假設(shè)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)中存在兩類代表性代理人，收入水平和財(cái)富總量高的稱為富人，收入水平和財(cái)富總量低的稱為窮人。富人的投資恩格爾系數(shù)為n1，貨幣、存款類資產(chǎn)總額為Z1，金融資產(chǎn)總額為A1；窮人的投資恩格爾系數(shù)為n2，貨幣、存款類資產(chǎn)總額為Z2，金融資產(chǎn)總額為A2，則：

一般來說，富人的金融資產(chǎn)比較多元化，存款和現(xiàn)金等高流動性、低收益資產(chǎn)占比較低，股票、房產(chǎn)等高收益型風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較高，這些資產(chǎn)一般都具有市場公允價值和抵押品價值，在價格上漲時可通過抵押提高信用能力，進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來擴(kuò)大財(cái)富。而窮人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則相反，窮人的主要收入來源是工資性收入，持有的大多是現(xiàn)金、存款等“低等”金融資產(chǎn)，他們用于日常生活支付的存款和現(xiàn)金類資產(chǎn)占比較高，股票和房產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比很低，因此具有幾乎與富人階層迥異的資產(chǎn)負(fù)債表。與窮人相比，富人擁有更低的投資恩格爾系數(shù)，即n1＜n2。

根據(jù)資產(chǎn)定價理論，金融資產(chǎn)價格與利率的變動息息相關(guān)，我們以式（4）模型來描述無風(fēng)險(xiǎn)利率與資產(chǎn)定價之間的相關(guān)關(guān)系。其中，P為金融資產(chǎn)的價格，Ct為資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流，即股息或債券利息收入，i為利率，g為企業(yè)增長率每期遞增比率。

根據(jù)式（4）可知，金融資產(chǎn)的價格與利率之間呈反向變動的關(guān)系。因此，當(dāng)利率水平下降時，現(xiàn)金類、存款類資產(chǎn)的收益會遭受一定的利息損失。相反，房產(chǎn)類、權(quán)益類、基金類等可用公允價值計(jì)量的資產(chǎn)價格則會上漲，而且與巨大的資產(chǎn)價格上漲相比，利息類資產(chǎn)的損失可以說顯得微不足道。因此，當(dāng)利率水平下降時，對富人而言，雖然現(xiàn)金、存款類資產(chǎn)承受了一定的利息損失，但是金融資產(chǎn)市場價值的上升帶來了金融資產(chǎn)總量的大幅增加。對窮人而言，利率的下降使得存款類的收益減少，但是窮人并未享受到金融資產(chǎn)價格上漲帶來的資本利得收益。

基于上述分析可初步得到以下合理性判斷：第一，利率變動主要通過增加以公允價值計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價值來擴(kuò)大貧富差距，而現(xiàn)金、存款類的利息變動對金融資產(chǎn)總額的影響并不大。第二，利率變動對富人的金融資產(chǎn)總額變動影響較大，但窮人的金融資產(chǎn)總額對利率變動缺乏敏感度。因此，本文假定窮人持有的現(xiàn)金、存款等“非標(biāo)”類資產(chǎn)，由于缺乏二級市場進(jìn)行公允定價，其價值不受利率變動的影響。這樣，富人的金融資產(chǎn)價值是利率的函數(shù)，而窮人的金融資產(chǎn)價值與利率變動無關(guān)。假設(shè)富人與窮人的金融資產(chǎn)總額之比為J。顯然J的數(shù)值越大，說明貧富分化程度越嚴(yán)重。

當(dāng)利率水平下降時，富人與窮人的金融資產(chǎn)總額的比值增加，貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大。由此，提出本文第一個假設(shè)：

假說一：當(dāng)利率水平下降時，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異，資產(chǎn)價格的上漲會導(dǎo)致?lián)碛胁煌�投資恩格爾系數(shù)的窮人和富人的財(cái)富增值幅度不同，貧富差距會進(jìn)一步加大。

投資恩格爾系數(shù)反映了現(xiàn)金、存款類資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重，富人與窮人投資恩格爾系數(shù)的變動同樣會對貧富差距的變動產(chǎn)生影響。將式（5）分別對n1、n2求偏導(dǎo)得：

因此，當(dāng)富人的投資恩格爾系數(shù)變小時，或是窮人的投資恩格爾系數(shù)變大時，富人與窮人的金融資產(chǎn)總額的比值會進(jìn)一步擴(kuò)大。就國家層面而言，由于不同國家金融發(fā)展程度不同，一國整體的投資恩格爾系數(shù)也存在差異。與發(fā)展中國家相比，發(fā)達(dá)國家的金融市場更加成熟、金融體系更加完備，往往具有更低的投資恩格爾系數(shù)，而發(fā)展中國家易出現(xiàn)金融抑制問題，能夠獲得金融支持的企業(yè)與個人數(shù)量受到了限制，因此利率沖擊對貧富分化的加劇作用更加明顯。

假說二：利率水平的下降會通過貨幣、存款類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例的變動對貧富差距的擴(kuò)大產(chǎn)生作用，且對發(fā)展中國家有更強(qiáng)的沖擊作用。

（二）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異

在上述假說中，只考慮了窮人與富人金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性導(dǎo)致的財(cái)富在利率水平下降時的增值差異。進(jìn)一步來看，貧富差距的產(chǎn)生并不僅僅局限于金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同。窮人與富人投資與融資能力的差異使二者在資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)上存在異質(zhì)性，也在一定程度上造成了利率水平下降時貧富差距的進(jìn)一步分化。假設(shè)：

其中，A3代表富人的總資產(chǎn)，L1為其負(fù)債，E1為其資產(chǎn)凈值；A4代表窮人的總資產(chǎn)，L2為其負(fù)債，E2為其資產(chǎn)凈值。ΔE、ΔA、ΔL分別為凈資產(chǎn)變動量、總資產(chǎn)變動量、負(fù)債變動量。

首先，從資產(chǎn)端來看，窮人與富人的投資能力存在差異。在利率水平下降時，窮人的資產(chǎn)端并未享受到金融資產(chǎn)公允價值升高帶來的價值增值，而富人的總資產(chǎn)得到了較高的價值回報(bào)，即：ΔA3＞0，ΔA4基本保持不變。

其次，從負(fù)債端來看，窮人與富人的融資能力也存在差異。對大多數(shù)窮人而言，負(fù)債類型較為單一，住房貸款是其債務(wù)的主要來源。出于通貨膨脹、貨幣貶值的考慮，大多數(shù)人會選擇使用工資按照固定利率進(jìn)行還款。此外，窮人大多缺乏抵押品，信用能力較差，無法進(jìn)入正規(guī)市場進(jìn)行借貸活動。為了滿足其余用途的融資需求，窮人只能通過場外的民間借貸或者高利貸來獲得融資。因此，窮人的借貸利率彈性較低，不能隨著市場利率的波動而波動。當(dāng)全球貨幣大放水時，雖然政策利率降低，但是對窮人償還利息的負(fù)擔(dān)影響并不大。而在場內(nèi)進(jìn)行借貸的富人所支付的債務(wù)利息會隨著政策利率進(jìn)行浮動，相對更具有彈性。因此，利率水平的降低能在一定程度上減輕富人債務(wù)的償還負(fù)擔(dān)，但是窮人的債務(wù)利息并沒有因?yàn)檎�策利率的降低而減輕。即：ΔL3＜0，ΔL4基本保持不變。

總體而言，一方面，利率水平的下降會同時給資產(chǎn)端和負(fù)債端造成影響，凈資產(chǎn)的波動受到資產(chǎn)與負(fù)債變動的雙重影響。另一方面，利率水平的變動對富人與窮人資產(chǎn)和負(fù)債端的作用是非對稱的。具體表現(xiàn)在：利率水平下降時，富人的資產(chǎn)端由于金融資產(chǎn)公允價值上升得到了大額的投資回報(bào)，負(fù)債端由于利率的降低而適當(dāng)減輕了債務(wù)利息的負(fù)擔(dān)，兩端同時得到了福利改善。窮人所持有的“低等”金融資產(chǎn)并未享受到資產(chǎn)價格上升帶來的紅利，而借貸利率大多并不能隨著政策利率的降低而降低，債務(wù)負(fù)擔(dān)并未得到減輕，兩端都基本得不到改善。即：ΔE3＞0，ΔE4基本保持不變。因此，利率水平的下降會導(dǎo)致貧富差距進(jìn)一步加劇。由此，本文提出第三個假說：

假說三：由于富人與窮人投資與融資能力的差異，利率水平的降低在資產(chǎn)與負(fù)債兩端產(chǎn)生非對稱影響，從而進(jìn)一步拉大貧富差距。

三、計(jì)量模型設(shè)定及統(tǒng)計(jì)度量

（一）實(shí)證模型設(shè)定

1． 基準(zhǔn)回歸模型

首先，為了檢驗(yàn)利率水平的變化是否造成貧富差距的進(jìn)一步擴(kuò)大，本文設(shè)定以下基本計(jì)量模型：

其中，i表示國家，t表示所在年份，被解釋變量top＿ratio1是排名前1％國民的收入占全體國民收入的比重，用來衡量一國貧富差距的程度。本文的核心解釋變量為各國十年期國債收益率rate＿10y，而GDP年度增長率gdp＿growth、CPI年度增長率cpi＿growth、固定資本形成總值年度增長率capital＿growth、政府最終消費(fèi)支出年度增長率gov＿growth 、國民凈人均收入年度增長率income＿growth 、金融活動的實(shí)際年度增長率industry＿growth 、失業(yè)率是本unemployment文的控制變量，Ui為國家個體固定效應(yīng)，可以反映屬于各國個體特征但不隨時間改變的因素帶來的影響，Vt為時間固定效應(yīng)，可以反映各國各年份相關(guān)政策帶來的沖擊，ε＿it為誤差項(xiàng)。

2． 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（1）基于投資恩格爾系數(shù)的中介效應(yīng)模型

根據(jù)理論分析，窮人與富人的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在異質(zhì)性，越低的投資恩格爾系數(shù)會使利率下降時財(cái)富的增值越大。為了驗(yàn)證利率下降通過投資恩格爾系數(shù)擴(kuò)大貧富差距的作用機(jī)制，在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）改進(jìn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型對作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，選取各國貨幣、存款類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重（invest＿coefficient）作為中介變量，設(shè)定如下中介效應(yīng)模型：

其中，投資恩格爾系數(shù)（invest＿coefficient）用來衡量一國居民存款、現(xiàn)金類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重的大小，X＿it代表控制變量。

（2）基于股票指數(shù)與成人人均負(fù)債增長率的中介效應(yīng)模型

根據(jù)理論分析，利率降低會提升股票、權(quán)益類金融資產(chǎn)的價格，但是并不能緩解居民的債務(wù)償還壓力。為了檢驗(yàn)利率變動在資產(chǎn)端和負(fù)債端的非對稱影響對貧富差距擴(kuò)大的作用機(jī)制，本文選用各國的股票指數(shù)（stock＿index）作為資產(chǎn)端的中介變量，選取成人人均負(fù)債（debt＿level）作為負(fù)債端的中介變量。中介效應(yīng)模型的構(gòu)建步驟如下：

3． 異質(zhì)性檢驗(yàn)

考慮到利率走勢對貧富差距的影響程度可能會因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體金融市場發(fā)展程度的不同而呈現(xiàn)出異質(zhì)性。因此，為了驗(yàn)證利率走勢對貧富差距的擴(kuò)大作用對不同經(jīng)濟(jì)體的影響程度是否存在差異，在式（12）中引入十年期國債利率與是否為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的交互項(xiàng)rate＿10Yit×DEVit，構(gòu)建式（21）。

其中，國家是否為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的虛擬變量在國家為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體時取1，為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體時取0。

（二）樣本、變量選取與說明

1． 樣本選取及說明

在數(shù)據(jù)可得性與完整性基礎(chǔ)上，本文選取不同發(fā)展程度的國家作為樣本，包含發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在內(nèi)的共57個國家1980－2019共40年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)主要來源于萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）、世界經(jīng)濟(jì)不平等數(shù)據(jù)庫和各國統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站。具體國家名稱如表1所示：

2． 變量選取及說明

本文的被解釋變量是一國排名前1％國民的收入占全體國民收入的比重（top＿ratio1），用以衡量一國貧富差距的變化情況。當(dāng)該比重增加時，說明較少的國民占據(jù)了更多的財(cái)富，則一國的貧富差距將進(jìn)一步擴(kuò)大，反之，則說明該國的貧富差距有所緩解。

本文的核心解釋變量是各國十年期國債年收益率（rate＿10y），用以衡量一國利率水平的變動情況。目前一國均存在包括短期與長期多種類型的證券，十年期國債收益率被市場視為無風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收益率，其他債券也會以此為錨，疊加各自的“信用風(fēng)險(xiǎn)”形成各自的預(yù)期收益率。因此，本文選取最具代表性的各國十年期國債年收益率作為核心解釋變量。

為了盡可能解決由于遺漏變量導(dǎo)致的偏誤問題，本文在計(jì)量模型中納入了一系列控制變量。影響一國貧富差距的因素主要包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會物質(zhì)資本、金融行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及人力資本等方面（程名望等，2015）。相關(guān)變量的描述統(tǒng)計(jì)如表2所示：

四、基于面板計(jì)量模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸

本文采用面板回歸方法，并控制住時間效應(yīng)和個體效應(yīng)。表3報(bào)告了利率水平對貧富差距作用的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）未加入控制變量，回歸結(jié)果顯示，十年期國債收益率對排名前1％國民收入占全體國民收入比重的作用效應(yīng)在1％的水平下顯著為負(fù)，系數(shù)為－0．0375。結(jié)果初步表明，利率水平與貧富差距擴(kuò)大之間為負(fù)向效應(yīng)，即利率水平的下降，會導(dǎo)致排名前1％國民收入占全體國民收入比重提高，更多的財(cái)富掌握在少數(shù)人手中，貧富差距進(jìn)一步擴(kuò)大；列（2）加入了控制變量，回歸結(jié)果與列（1）相似，十年期國債收益率對排名前1％國民收入占全體國民收入比重的作用效應(yīng)在1％的水平下仍顯著為負(fù)，系數(shù)為－0．131。 對比可知，無論是否加入控制變量，利率水平的下降對貧富差距的擴(kuò)大均有顯著促進(jìn)作用。由此驗(yàn)證假說1，利率下降會導(dǎo)致貧富差距的擴(kuò)大。

（二）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

1． 利率變動通過投資恩格爾系數(shù)影響貧富分化的機(jī)制檢驗(yàn)

表4報(bào)告了利率水平變動通過投資恩格爾系數(shù)影響貧富分化的計(jì)量結(jié)果，第一列為基準(zhǔn)回歸。在列（1）中，十年期國債收益率對貧富差距的作用在1％的水平下顯著為負(fù)；第二列為投資恩格爾系數(shù)對利率水平的回歸結(jié)果。在列（2）中，利率水平對投資恩格爾系數(shù)的作用為0．492，在1％的水平下顯著為正，即利率水平越低，存款、貨幣類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重越低；列（3）是同時納入十年期國債收益率與投資恩格爾系數(shù)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，十年期國債收益率與投資恩格爾系數(shù)均在1％水平下顯著，表明中介效應(yīng)成立，即利率水平的下降會通過貨幣、存款類資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比例的變動對貧富差距的擴(kuò)大產(chǎn)生作用，由此驗(yàn)證了假設(shè)二的猜想。

2． 利率變動通過資產(chǎn)負(fù)債兩端的非對稱效應(yīng)影響貧富分化的機(jī)制檢驗(yàn)

中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表5所示，列（1）為基準(zhǔn)回歸，表明利率與貧富差距存在顯著的負(fù)向作用。列（2）表明利率變動對股票指數(shù)存在顯著的負(fù)向影響，列（4）表明利率變動和股票指數(shù)均在1％水平下顯著，表明股票指數(shù)在利率水平與貧富差距之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。列（3）中利率變動對負(fù)債水平影響并不顯著，按照溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，需要進(jìn)一步進(jìn)行bootstrap檢驗(yàn)系數(shù)乘積，結(jié)果如表6所示，a代表式（18）中的θ＿1，b代表式（20）中的P2。95％的置信區(qū)間并不包含0，表明成人人均債務(wù)在利率水平與貧富差距之間發(fā)揮完全中介效應(yīng)。因此，利率水平通過作用與股票指數(shù)與成人人均債務(wù)水平而進(jìn)一步擴(kuò)大了貧富分化，并由此驗(yàn)證了假設(shè)三，利率作用于資產(chǎn)端的金融資產(chǎn)價格而拉大貧富差距，但在負(fù)債端并未通過減少債務(wù)利息而縮減貧富差距，利率下降對資產(chǎn)負(fù)債的非對稱影響導(dǎo)致貧富差距的進(jìn)一步擴(kuò)大。

（三） 異質(zhì)性檢驗(yàn)

表7報(bào)告了利率走勢對不同經(jīng)濟(jì)體貧富差距影響程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）結(jié)果顯示，十年期國債利率（rate＿10y）的系數(shù)顯著為負(fù)，十年期國債與是否為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的交乘項(xiàng)（rate＿10Yit×DEVit）系數(shù)顯著為正，說明利率走勢降低對貧富差距的擴(kuò)大作用在發(fā)展中國家表現(xiàn)更強(qiáng)。原因可能是相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來說，發(fā)展中國家存在金融抑制問題，很多民營企業(yè)與個人無法獲得金融支持，導(dǎo)致其持有的金融資產(chǎn)比例較低，因此利率走勢的降低導(dǎo)致的貧富差距擴(kuò)大現(xiàn)象更加嚴(yán)重，證明了假說二的部分內(nèi)容。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，本文主要從三個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，替換核心解釋變量。十年期國債收益率代表了長期利率的走勢，將本文的核心解釋變量各國十年期國債收益率替換為各國三個月短期國債或銀行承兌利率，針對上述基準(zhǔn)模型以及中介效應(yīng)分別重新進(jìn)行回歸估計(jì)。第二，替換被解釋變量。本文對被解釋變量的范圍進(jìn)行擴(kuò)展，將一國排名前1％國民的收入占全體國民收入的比重?cái)U(kuò)展為一國排名前10％國民的收入占全體國民收入的比重。針對上述基準(zhǔn)模型以及中介效應(yīng)模型分別重新進(jìn)行回歸估計(jì)。第三，使用核心十年期國債收益率滯后項(xiàng)。為了防止內(nèi)生性問題帶來的估計(jì)偏誤，本文在使用雙固定模型的基礎(chǔ)之上，再選擇使用核心解釋變量的滯后一期（L．rate＿10y）進(jìn)行回歸分析。上述三個方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，主要解釋變量的系數(shù)與簽署基準(zhǔn)模型與中介效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果一致，表明本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論和政策建議

本文從理論和實(shí)證兩個方面分析和考察了長期低利率乃至負(fù)利率與貧富差距之間的相關(guān)關(guān)系，以及財(cái)富異質(zhì)性在其中所發(fā)揮的作用。實(shí)證結(jié)果表明，利率走勢的降低會進(jìn)一步拉大一國的貧富差距，而且這種擴(kuò)大作用在發(fā)展中國家表現(xiàn)更加明顯。通過進(jìn)一步的分析，本文發(fā)現(xiàn)利率走勢降低會通過“投資恩格爾系數(shù)”進(jìn)一步拉大貧富差距。在此基礎(chǔ)上，我們又將融資能力和投資能力的差異考慮在內(nèi)進(jìn)行拓展，發(fā)現(xiàn)這些差異在資產(chǎn)端與負(fù)債端產(chǎn)生了非對稱的影響從而放大了利率走低帶來的貧富差距惡化，否定了有學(xué)者認(rèn)為低利率是“劫富濟(jì)貧”的觀點(diǎn)。

從社會福利的角度來看，利率走低引致的貧富差距惡化會帶來嚴(yán)重的政治、社會和經(jīng)濟(jì)不良后果。認(rèn)識到利率長期走低的這種財(cái)富結(jié)構(gòu)扭曲效應(yīng)，對后疫情時代我國貨幣和信貸政策的設(shè)計(jì)、制定和實(shí)施具有非常重要的借鑒和啟示意義。本文的政策建議主要包括：

第一，在考慮貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制時，應(yīng)該將財(cái)富異質(zhì)性問題考慮在內(nèi)，不同的財(cái)富結(jié)構(gòu)在政策利率降低時會產(chǎn)生不同的福利效應(yīng)。貨幣政策一般被看作是一種總量政策，但在財(cái)富結(jié)構(gòu)異質(zhì)性比較顯著的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，利率下調(diào)會對不同“投資恩格爾系數(shù)”的群體產(chǎn)生不同的沖擊。下降的政策利率雖然降低了低收入階層的利息成本，但考慮到信貸可得性、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)的公允價值等因素，利率降低在政策傳導(dǎo)過程中會更利于高財(cái)富凈值的群體而不是相反，在這種情況下降低利率的貨幣政策效果會大打折扣。

第二，政策層在制定貨幣政策并考慮其副作用時，不僅要看到過低的政策利率在短期帶來的資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹壓力，還應(yīng)該看到人為壓低利率帶來的貧富差距惡化這一長期結(jié)構(gòu)性問題。而且，本文發(fā)現(xiàn)“利率降低－貧富分化”這個作用機(jī)制具有“累積效應(yīng)”，即“投資恩格爾系數(shù)”越高的國家，當(dāng)利率降低時貧富差距惡化的程度就越大。我國作為一個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，貧富分化問題還不嚴(yán)重，但是也要未雨綢繆。

第三，在逆周期政策實(shí)施過程中，慎重使用低利率及負(fù)利率的政策工具，盡量保持中性適度的政策利率中樞，引導(dǎo)利率走勢趨向適合實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的合適水平，防止出現(xiàn)收益率曲線過度平坦化甚至是倒掛的現(xiàn)象。正確認(rèn)識金融危機(jī)等特殊形勢下超低利率的暫時性和副作用，不能將短期逆周期調(diào)節(jié)政策作為長期工具使用。在超常規(guī)政策實(shí)施前期，就要考慮好政策“不急轉(zhuǎn)彎”“軟著陸”退出的時機(jī)和路徑。我國當(dāng)前的貨幣政策框架正在從數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)變，如何通過符合中國特殊國情的結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，將貨幣政策造成的長期結(jié)構(gòu)性福利損失降到最低，是未來需要研究的一個重要課題。［西澤研究院原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請注明來源］

       原文標(biāo)題 : 趙建：全球利率走低加劇了貧富差距