本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在2008年全球金融危機(jī)中做空美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一戰(zhàn)成名的華爾街“大空頭”邁克爾·伯利（Michael Burry），日前在其社交媒體上轉(zhuǎn)發(fā)了關(guān)于恒大事件的一個(gè)分析帖子，并標(biāo)注：“再說(shuō)一遍，讀這個(gè)帖子。”

相關(guān)內(nèi)容翻譯如下：

關(guān)于恒大事件，為什么絕大多數(shù)分析都是失敗的？如何最佳理解和研判當(dāng)前狀況？在恒大事件上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)聳人聽(tīng)聞的夸張和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)完全無(wú)視的態(tài)度都是錯(cuò)誤的。

我們應(yīng)從頭理解這件事：關(guān)于恒大時(shí)間正在發(fā)生的一切，是政府部門(mén)主導(dǎo)的去杠桿政策的結(jié)果。

首先，去杠桿政策已經(jīng)推行了一段時(shí)間，過(guò)程中違約時(shí)有發(fā)生。但這次政策有何區(qū)別？

最重要的是一年前推出的三條紅線(xiàn)政策：

資產(chǎn)負(fù)債率小于70％；

凈杠桿率小于100％；

現(xiàn)金對(duì)短債比率大于1；

問(wèn)題是，三條紅線(xiàn)的意義是什么？

這個(gè)政策的核心是想要阻止一場(chǎng)如不加干預(yù)可能引致的系統(tǒng)性生態(tài)問(wèn)題。

地產(chǎn)板塊是GDP的重要組成部分，也與上下游諸多產(chǎn)業(yè)有極強(qiáng)關(guān)聯(lián)，而且整個(gè)板塊高度杠桿化。

應(yīng)該說(shuō)，三條紅線(xiàn)政策談不上嚴(yán)苛，但所有的CCC評(píng)級(jí)地產(chǎn)公司，大部分的B評(píng)級(jí)地產(chǎn)公司，超三分之一的BB級(jí)地產(chǎn)公司一年前都沒(méi)有通過(guò)這一政策評(píng)級(jí)。不用說(shuō)，去杠桿政策介入時(shí)點(diǎn)談不上為時(shí)尚早。

但這件事不僅僅是杠桿本身。

絕大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司常用的手段——恒大尤其擅長(zhǎng)這個(gè)打法——是以顯著高于市場(chǎng)均價(jià)競(jìng)地。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，高成本產(chǎn)生的后果無(wú)甚關(guān)系，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)移到提供融資的銀行和購(gòu)房者手中。

轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的這一模式，對(duì)地方政府，銀行和居民來(lái)說(shuō)行之有效，主要是因?yàn)榉績(jī)r(jià)一直在漲；這個(gè)模式如此行之有效，以至于在過(guò)去的15年中，因房?jī)r(jià)暴漲產(chǎn)生的大城市住房危機(jī)開(kāi)始迅速浮現(xiàn)。與此同時(shí)，居民負(fù)債也開(kāi)始暴增，遠(yuǎn)超可支配收入的增長(zhǎng)。

以下是居民負(fù)債與GDP的占比：

所以，不難看出一只灰犀牛正在醞釀之中：指數(shù)級(jí)的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)，結(jié)合居民和開(kāi)發(fā)商杠桿率的急速提升。

但這還不是問(wèn)題的全部。絕大多數(shù)中國(guó)分析師都忽略了另一個(gè)重要問(wèn)題：

多年以來(lái)，通過(guò)杠桿和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)生粗放型增長(zhǎng)，產(chǎn)生了2個(gè)結(jié)果：

1、使高科技板塊的增長(zhǎng)嚴(yán)重缺乏資本（見(jiàn)圖）；

2、 消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再平衡變得十分困難。

從某種程度上說(shuō)，想要解決結(jié)構(gòu)性的資本錯(cuò)配，必須要控制對(duì)房地產(chǎn)的借貸。這也從某個(gè)程度上解釋了政府對(duì)VC投資地產(chǎn)行業(yè)的限制，以及更重要的是，對(duì)地產(chǎn)領(lǐng)域的違規(guī)行為整體限制。

監(jiān)管違規(guī)是恒大事件的核心因素。對(duì)這一問(wèn)題稍后我會(huì)再解釋。

很顯然，我這里的前情介紹很長(zhǎng)，但把這些前情解釋清楚，對(duì)于理解恒大問(wèn)題核心本質(zhì)甚為重要，而且，由此我們能夠理解，為什么恒大問(wèn)題的解決方案也會(huì)同樣非常冗長(zhǎng)。

首先，由于前文這些政府部門(mén)無(wú)法忽視的經(jīng)濟(jì)情況，從而生成了全新的監(jiān)管規(guī)則；更重要的是，政府部門(mén)只能夠適度放松這一監(jiān)管規(guī)則，但并不會(huì)開(kāi)政策倒車(chē)：

不能夠容許消費(fèi)者板塊陷落，也不能縱容低效地產(chǎn)板塊繼續(xù)吹大泡沫。

當(dāng)下，由推行這套新監(jiān)管規(guī)則產(chǎn)生的尾部風(fēng)險(xiǎn)正在被市場(chǎng)定價(jià)：

不僅僅是恒大的債券市場(chǎng)開(kāi)始崩塌，整個(gè)高收益?zhèn)�券市�?chǎng)都開(kāi)始被連帶，由此產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)正在發(fā)揮作用。中國(guó)高收益?zhèn)�券市�?chǎng)已經(jīng)距離3月20日的低點(diǎn)又跌了10％。

在地產(chǎn)板塊，許多實(shí)力較弱的地產(chǎn)公司正在目睹他們的債券市場(chǎng)崩潰：花樣年，富力，融創(chuàng)，奧園等。

但這還不是全部。債券市場(chǎng)的承壓正在向銀行和其他金融板塊延伸，民生銀行，平安銀行；接下來(lái)壓力還有可能蔓延到外匯市場(chǎng)。

因此，我們可以確定，我們正處在尾部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)階段，而且這一切目前都還聚焦于中國(guó)市場(chǎng)的效果和影響。在這個(gè)層面以上如何產(chǎn)生傳染效應(yīng)，尚未納入討論。

對(duì)于持有債券和股票的投資人來(lái)說(shuō)，恒大事件已經(jīng)產(chǎn)生了顯著的損失，這還僅僅是地產(chǎn)板塊這一個(gè)渠道。

除此之外，對(duì)金融板塊更大范圍的升水，會(huì)推動(dòng)臨時(shí)性的政策出臺(tái)，比如本周對(duì)市場(chǎng)注入流動(dòng)性的行動(dòng)；但是不要期待政策倒車(chē)，中國(guó)不能選擇政策倒車(chē)。

那么接下來(lái)恒大事件應(yīng)如何解決？

首先，解決杠桿問(wèn)題是題中之義。

因此第一步一定是通過(guò)資產(chǎn)甩賣(mài)完成。

拍賣(mài)過(guò)程中，奇聞異事很顯然將層出不窮：

資產(chǎn)負(fù)債表更好的地產(chǎn)公司會(huì)拍下土地和在建項(xiàng)目，政府也會(huì)紓困部分企業(yè)，來(lái)幫扶雇員就業(yè)和購(gòu)房者的權(quán)益。

恒大許多在建項(xiàng)目背后都有諸多陰暗面，更不用說(shuō)恒大和他的資產(chǎn)管理部門(mén)將大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品賣(mài)給了雇員，這些負(fù)債難以解決，內(nèi)部拋售的謠言時(shí)有發(fā)生。

我們接下來(lái)會(huì)看到更多的內(nèi)部腐敗被保管，庭審，問(wèn)責(zé)，賠償也會(huì)不斷發(fā)生；穩(wěn)定整個(gè)地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)程會(huì)漫長(zhǎng)，艱苦，充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)：要知道，恒大自己手上就有170萬(wàn)套住宅訂單，這些住宅已經(jīng)拿到首付，但還沒(méi)有完工。

不確定性和波動(dòng)率將會(huì)繼續(xù)提升。 “恒大會(huì)被紓困救助”這種錯(cuò)誤認(rèn)知場(chǎng)景根本不會(huì)發(fā)生。

但有一件事是確定的，在建項(xiàng)目的活動(dòng)會(huì)放緩，絕不會(huì)允許地價(jià)和房?jī)r(jià)振幅過(guò)大。

顯然，所有的大宗商品都會(huì)受影響，但主要是鋼鐵。大連鐵礦石指數(shù)7月開(kāi)始下行，而且一路下跌不回調(diào)。在意料之中的是，8月鋼鐵產(chǎn)出呈現(xiàn)歷史最大跌幅。

還有誰(shuí)注意到了這個(gè)問(wèn)題？礦業(yè)大佬們。恒大產(chǎn)生的傳染效果由此展開(kāi)。對(duì)澳大利亞礦業(yè)效果也比較明顯：你可以看到力拓股價(jià)的下行趨勢(shì)，而且可能會(huì)進(jìn)一步更大規(guī)模下行。必和必拓和福蒂斯丘金屬集團(tuán)股價(jià)也看上去非常糟糕。

而且，恒大時(shí)間波及的不僅僅只是大宗商品。消費(fèi)者同樣有很高的杠桿：盡管工業(yè)產(chǎn)值已經(jīng)恢復(fù)到了疫情前水平，消費(fèi)數(shù)據(jù)卻無(wú)法跟上節(jié)奏。

從海外市場(chǎng)角度看，恒大事件最后一波的惡性擴(kuò)散會(huì)來(lái)自于由無(wú)知的美國(guó)養(yǎng)老金的損失，養(yǎng)老金市場(chǎng)過(guò)去幾年中的無(wú)序流入，最終會(huì)影響匯率變化。

盡管壓力信號(hào)已經(jīng)浮現(xiàn)，比如人民幣兌美元的一年掉期率正在上漲，但是整體上還是比較良性的：在中國(guó)的金融系統(tǒng)中，國(guó)家信用和銀行體系密不可分合二為一，負(fù)債常常也可以在本地范圍內(nèi)被控制和化解。

但是，如果最終壓力信號(hào)沒(méi)有出現(xiàn)，不要認(rèn)為不會(huì)因此產(chǎn)生擴(kuò)散。如果你認(rèn)真觀(guān)察，恒大事件擴(kuò)散對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的影響早已啟動(dòng)。