文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

2014年中國密封件市場規(guī)模為1047．9億元，到了2020年中國密封件市場規(guī)模增長至1448．2億元，2014年以來中國密封件行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速為5．54％。上海唯萬密封科技股份有限公司（簡稱：唯萬密封）即是其中的一家密封方案供應(yīng)商。

唯萬密封擬創(chuàng)業(yè)板上市，9月29日狀態(tài)更新為已問詢，保薦機構(gòu)為國信證券。本次擬發(fā)行不超過3，000萬股，占發(fā)行后總股本不低于25％，擬募資6．02億元用于新建年產(chǎn)8，000萬件／套高性能密封件項目、密封技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項目、智能化升級改造建設(shè)項目、補充流動資金（1．8億元）。截至2021年6月末唯萬密封的資產(chǎn)總額為6．49億元，此次募資金額是資產(chǎn)總額的92．8％。

唯萬密封此次IPO中，實控人先創(chuàng)業(yè)成為產(chǎn)品代理商，股權(quán)由妻子代持；毛利率下滑，2019年、2020年低于同行業(yè)平均水平，下游市場集中；客戶集中度高，應(yīng)收賬款規(guī)模大；外購規(guī)模大，向斯凱孚采購占比高。

實控人先創(chuàng)業(yè)成為產(chǎn)品代理商，股權(quán)由妻子代持

2003年，董靜、賈浩得知斯凱孚在國內(nèi)尋找代理商，便與薛玉強約定三人辭職共同創(chuàng)業(yè)，2004年1月，唯萬密封實際控制人董靜及其一致行動人薛玉強等人參與設(shè)立萬友動力，主要從事境外密封件產(chǎn)品的國內(nèi)市場貿(mào)易業(yè)務(wù)，并取得斯凱孚工業(yè)密封產(chǎn)品的國內(nèi)代理權(quán)。

2008年11月，董靜、薛玉強計劃設(shè)立唯萬有限，主要從事液壓氣動密封件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。唯萬有限設(shè)立之初，為避免對萬友動力原有業(yè)務(wù)開展和唯萬有限產(chǎn)品銷售的潛在影響，董靜、薛玉強未作為唯萬有限的顯名股東，而是以其各自配偶呂燕梅、方東華的名義進(jìn)行出資。

董靜為唯萬密封的控股股東、實際控制人，截至招股說明書簽署日，董靜直接持有公司47．11％股份，通過擔(dān)任上海臨都和上海方誼的執(zhí)行事務(wù)合伙人分別間接控制公司5．74％和 4．93％的股份，董靜通過直接持股和間接支配的方式合計控制公司57．78％的股份。

董靜、薛玉強為萬友動力、唯萬有限的創(chuàng)始人，分別為公司的第一、二大股東，兩人在公司的經(jīng)營管理和生產(chǎn)經(jīng)營決策中均起到重要作用，在過往的股東會、董事會的決議中均保持一致意見�？紤]到上述因素，以及為進(jìn)一步保障公司經(jīng)營活動的穩(wěn)定性、持續(xù)性，提高公司經(jīng)營決策的效率，雙方于2020年7月股改完成時簽署了《一致行動協(xié)議》，采取一致行動。若雙方無法按照約定達(dá)成一致表決意見時，應(yīng)當(dāng)以董靜的意見為準(zhǔn)并作出一致行動的決定，且雙方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照該決定執(zhí)行。

2019年唯萬密封引入7名外部股東，金浦新興、華融瑞澤、紫竹小苗3家機構(gòu)股東及王世平、郭知耕、孫茂林、張碩軼4名自然人股東，當(dāng)時所簽署的增資協(xié)議，對7名外部股東所享有的投資方特別權(quán)利進(jìn)行了約定。

這里，唯萬密封的業(yè)務(wù)與萬友動力的業(yè)務(wù)有所重疊，或許這對同一實控人名下的兩個公司均處于同一行業(yè)，彼此還存在著交易，這對中小投資者來說，很難去理順兩者的關(guān)系。

毛利率下滑，2019年、2020年低于同行業(yè)平均水平，下游市場集中

唯萬密封主要從事液壓氣動密封產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于工程機械行業(yè)和煤礦機械等行業(yè)，上述下游市場的需求同國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平及國家產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)。公司主要產(chǎn)品包括液壓密封件、液壓密封包等液壓密封產(chǎn)品，以及氣動密封件、油封、履帶密封等其他密封產(chǎn)品，產(chǎn)品主要應(yīng)用于挖掘機、起重機、裝載機、破碎錘等工程機械液壓油缸密封系統(tǒng)以及煤機液壓支架密封系統(tǒng)。

2018年－2021年1－6月，唯萬密封的營業(yè)收入分別為2．45億元、2．89億元、4．05億元和2．4億元，凈利潤分別為4504．39萬元、4690．73萬元、7690．44萬元和3378．52萬元。2020年，公司營業(yè)收入同比增長39．99％，凈利潤同比增長63．95％，2021年1－6月，公司營業(yè)收入同比增長30．34％，凈利潤較上年下降23．42％。權(quán)衡財經(jīng)注意到，2018年－2020年現(xiàn)金分紅金額分別為850萬元、5，000萬元和2，000萬元，分紅金額共計7，850萬元，超出了2020年當(dāng)年凈利潤。

報告期內(nèi)，公司的主營業(yè)務(wù)收入主要來自于液壓密封件、液壓密封包和其他密封件產(chǎn)品，其中，液壓密封件和液壓密封包合計占比分別為80．68％、80．95％、80．63％和80．79％。

唯萬密封核心產(chǎn)品為自制件、外購定制件以及自制密封包，公司自制件、外購定制件直接銷售的產(chǎn)品主要包括液壓密封件、氣動密封件、履帶密封件，合計占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為39．53％、42．52％、38．36％及36．75％；自制密封包實現(xiàn)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為36．92％、33．33％、29．06％及22．76％，是公司重要的產(chǎn)品創(chuàng)新以及主營業(yè)務(wù)收入的重要組成部分。核心產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為76．46％、75．84％、67．43％及59．51％。唯萬密封外購標(biāo)準(zhǔn)件、外購密封包在采購成品后直接面向客戶銷售，主要產(chǎn)品為派克漢尼汾、NOK等進(jìn)口品牌液壓密封件、以及斯凱孚的油封產(chǎn)品，構(gòu)成公司貿(mào)易業(yè)務(wù)收入。報告期內(nèi)，唯萬密封貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比分別為23．54％、24．16％、32．57％及40．49％。

截至報告期末，公司共有從事研發(fā)活動的技術(shù)人員56人。公司核心技術(shù)人員4名，包括董靜、劉兆平、章榮龍和仲建雨。報告期內(nèi)，唯萬密封研發(fā)費用金額分別為 993．19萬元、1，451．34萬元、1，465．00萬元和992．94萬元，占營業(yè)收入比重分別為 4．06％、5．02％、3．62％和4．13％，主要為職工薪酬、材料費和咨詢服務(wù)費，占比略低于可比同行。

從產(chǎn)品應(yīng)用行業(yè)來看，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于工程機械行業(yè)和煤礦機械行業(yè)，液壓密封件收入中，工程機械行業(yè)收入占比分別為79．82％、88．72％、84．56％和83．19％，煤機行業(yè)收入占比分別為16．66％、8．39％、9．10％和8．47％，工程機械行業(yè)和煤機行業(yè)收入合計占比超過90％；農(nóng)用機械、工業(yè)自動化行業(yè)收入占比很小。煤機行業(yè)收入自制件和國產(chǎn)件占比較高，國產(chǎn)化率已經(jīng)處于較高水平；工程機械行業(yè)密封件國產(chǎn)化率相對較低，客戶對主密封件和導(dǎo)向環(huán)等重要輔助密封有使用進(jìn)口件的需求，導(dǎo)致工程機械行業(yè)外購進(jìn)口件收入占比較高。

報告期內(nèi)，公司產(chǎn)品整體銷售毛利率分別為44．25％、39．60％、39．43％和37．13％，總體呈下降趨勢，主要由于受產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動影響。報告期內(nèi)，公司外購產(chǎn)品銷售毛利率總體低于自制產(chǎn)品，隨著報告期內(nèi)公司外購產(chǎn)品銷售占比逐年增加，公司綜合毛利率呈下降趨勢。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 44．25％、39．60％、39．43％和37．13％，同行業(yè)可比公司平均主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 44．41％、42．86％、42．15％和38．48％。2018 年公司主營業(yè)務(wù)毛利率總體與同行業(yè)可比公司平均水平基本接近，2019年、2020年低于同行業(yè)平均水平。

客戶集中度高，應(yīng)收賬款規(guī)模大

2018年－2021年1－6月，唯萬密封前五名客戶收入占營業(yè)收入的比例分別為54．45％、57．99％、55．72％和57．80％，客戶集中度較高，大客戶主要集中在工程機械和煤機行業(yè)。公司前五名客戶中包括三一集團(tuán)、徐工集團(tuán)、中聯(lián)重科、鄭煤機等工程機械、煤機行業(yè)龍頭，以及神東煤炭集團(tuán)等煤炭行業(yè)龍頭。

值得注意的是，前五名客戶中，報告期初，鄭煤機通過持有華軒基金15．49％的股權(quán)間接持有公司股權(quán)，2021年3月，鄭煤機將其所持華軒基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海華軟投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），轉(zhuǎn)讓完成后鄭煤機不再以任何方式持有公司股份。報告期內(nèi)，鄭煤機及其下屬企業(yè)構(gòu)成公司之關(guān)聯(lián)方，其為煤機行業(yè)主機廠客戶，向公司采購密封件用于自產(chǎn)液壓支架的生產(chǎn)裝配和售后維修；萬友動力為公司同一控制權(quán)下的貿(mào)易公司，2018年公司向萬友動力銷售產(chǎn)品均實現(xiàn)了最終銷售，最終銷售去向為三一集團(tuán)、徐工集團(tuán)、江蘇恒立液壓股份有限公司等工程機械行業(yè)主機廠；喬圣液壓實際控制人王興系萬友動力前員工。

報告期各期內(nèi)，唯萬密封向鄭煤機集團(tuán)、萬友動力、上海邦肯等公司存在關(guān)聯(lián)銷售，金額分別為 2，834．43萬元、2，745．43萬元、2，851．14萬元和1，403．09萬元，占營業(yè)收入的比例分別為11．59％、9．49％、7．04％和5．84％。

鄭煤機系公司煤機主機廠第一大客戶，公司2016年中標(biāo)通知書約定的供貨時間已于2017年6月到期，報告期內(nèi)，鄭煤機未進(jìn)行重新招標(biāo)，延續(xù)中標(biāo)結(jié)果持續(xù)向公司采購，鄭煤機已于2021年7月與公司續(xù)簽《年度框架協(xié)議》，有效期延至2022年6月30日，如果鄭煤機在年度合同2022年6月30日到期后進(jìn)行重新招標(biāo)，而公司未能成為中標(biāo)單位導(dǎo)致鄭煤機停止向公司采購，將對公司盈利能力產(chǎn)生不利影響。

此外，報告期內(nèi)公司與前五名客戶供應(yīng)商存在既有采購又有銷售的情形，主要是零星和偶發(fā)的調(diào)貨和購銷交易。除前五大客戶、供應(yīng)商（雷珍輝控制的公司在2021年1－6月進(jìn)入公司前五大供應(yīng)商，為分析口徑可比性，其銷售和采購情況仍包含在下文的分析中）外，報告期內(nèi)重疊客戶供應(yīng)商共有24家、30家、29家和16家，數(shù)量較多。

2018年末－2021年6月末，唯萬密封應(yīng)收賬款余額分別為1．34億元、1．43億元、2億元和2．03億元，報告期內(nèi)，公司給予部分經(jīng)營規(guī)模較大、資信狀況良好的下游客戶30天－120天不等的信用期，其中，公司前五名客戶（同一實際控制人合并口徑）應(yīng)收賬款余額分別為7，427．26萬元、7，976．10萬元、1．11億元和1．04億元，占同期末應(yīng)收賬款余額總額的比例分別為55．46％、55．71％、55．39％和51．10％。報告期各期末公司應(yīng)收賬款余額占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為55．26％、49．72％、49．71％和42．43％，公司應(yīng)收賬款余額占主營業(yè)務(wù)收入比例總體高于同行業(yè)平均水平36．46％、40．96％、44．7％和38．25％。

報告期內(nèi)，公司逾期應(yīng)收賬款客戶較為集中。三一集團(tuán)、徐工集團(tuán)、中聯(lián)重科、鄭煤機集團(tuán)等主機廠客戶由于其集團(tuán)付款審批流程較長，存在逾期付款的情形；江蘇沃得高新農(nóng)業(yè)裝備有限公司系農(nóng)機行業(yè)主機廠客戶，其資金周轉(zhuǎn)受到每年農(nóng)機補貼款到位情況影響，萬友動力、江蘇力速達(dá)、神木箭騰等客戶受其下游客戶回款進(jìn)度和自身資金周轉(zhuǎn)影響。若因宏觀經(jīng)濟(jì)波動、產(chǎn)業(yè)政策變化等因素導(dǎo)致下游行業(yè)狀況惡化，或個別客戶經(jīng)營情況發(fā)生不利變化，公司將面臨應(yīng)收賬款難以回收而發(fā)生壞賬的風(fēng)險。

報告期各期末，公司存貨賬面價值金額分別為5，913．38萬元、7，107．46萬元、7，962．10萬元和1．21億元，占當(dāng)期末流動資產(chǎn)比例分別為22．55％、20．41％、17．69％和23．19％。報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2．23、2．09、2．36 和1．19，存貨周轉(zhuǎn)率分別為2．67、2．55、3．07和1．39。

外購規(guī)模大，向斯凱孚采購占比高

2018年－2020年，唯萬密封向前五大客戶銷售的外購件中主要為進(jìn)口件，銷售占比約為80％。液壓氣動系統(tǒng)對密封件需求復(fù)雜，種類繁多，基于產(chǎn)品定位、生產(chǎn)成本、利潤空間的考慮，公司主要自主生產(chǎn)以聚氨酯為材質(zhì)的密封件，對于非聚氨酯及客戶指定進(jìn)口品牌的需求，公司采用外購模式，造成公司外購規(guī)模較大。2018年－2021年1－6月，唯萬密封境外采購金額分別為6，016．57萬元、8，579．75萬元、8，853．93萬元和6，010．60萬元，分別占當(dāng)年采購的42．05％、51．03％、38．08％和32．94％。境外采購密封件的主要供應(yīng)商為斯凱孚（中國）、TECHNO－PARTS和Krüger。報告期內(nèi)，公司向三者采購境外產(chǎn)品合計金額分別為5，340．36萬元、7，887．84萬元及7，765．37萬元及5，292．59萬元，占境外采購比例分別為88．76％、91．94％、87．71％及88．05％。

其中，斯凱孚為公司主要境外供應(yīng)商，且公司向斯凱孚采購的密封件產(chǎn)品主要產(chǎn)自于美國。公司向斯凱孚采購產(chǎn)品占其各期總采購金額的 34．21％、35．72％、29．75％和23．40％，雖然公司與斯凱孚簽訂了《經(jīng)銷商合同》，成為斯凱孚工業(yè)密封件產(chǎn)品經(jīng)銷合作伙伴，目前雙方合作關(guān)系較為穩(wěn)定，但若未來公司與斯凱孚合作過程中出現(xiàn)爭議導(dǎo)致合作關(guān)系解除或公司違反經(jīng)銷協(xié)議約定被取消經(jīng)銷資格，將影響公司部分密封件產(chǎn)品采購渠道，對公司盈利能力產(chǎn)生不利影響。

此外，值得注意的是，自2018年以來，中美之間貿(mào)易環(huán)境生變，導(dǎo)致兩國提升包括密封件在內(nèi)的進(jìn)口商品關(guān)稅。若斯凱孚等進(jìn)口密封件供應(yīng)商進(jìn)一步提升產(chǎn)品價格或由于貿(mào)易限制出現(xiàn)斷供，而公司未能及時將增加的關(guān)稅向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)或未能找到替代供應(yīng)商，存在對公司經(jīng)營造成重大不利影響的風(fēng)險。

根據(jù)上海市浦東新區(qū)城市管理行政執(zhí)法局于2017年4月11日出具的《行政處罰決定書》（第2041762236號），唯萬有限因2017年2月28日在浦東新區(qū)仁慶路373號排放的生活污水水質(zhì)超標(biāo)，決定對唯萬有限作出行政處罰罰款1，600元。

唯萬密封營收與凈利潤在增長，但難改貿(mào)易業(yè)務(wù)占營收四成的頑疾，其與關(guān)聯(lián)方的交易不斷，與實控人起家企業(yè)萬友動力代理商身份重疊，其IPO及上市后的經(jīng)營是否規(guī)范將令人持續(xù)關(guān)注。