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國內(nèi)知名電動(dòng)自行車品牌愛瑪科技在2019年被證監(jiān)會(huì)“取消審核”終止上市一年后，11月26日，終于通過了證監(jiān)會(huì)IPO審核，拿到了資本市場的入場券。

談及愛瑪科技的上市路，堪稱是一部“IPO血淚史”。自2018年6月，愛瑪科技向A股發(fā)起沖擊到如今成功過會(huì)，歷時(shí)2年多時(shí)間，期間曾遭遇證監(jiān)會(huì)59條的“靈魂拷問”。

久經(jīng)波折，愛瑪科技終于見到曙光，如果此次成功登陸上交所主板，將會(huì)成為行業(yè)第五家上市公司。

／ 01 ／

背負(fù)風(fēng)險(xiǎn)闖關(guān)資本市場

上市道路連受阻擊

愛瑪科技成立于1999年，在2004年步入電動(dòng)自行車行業(yè)，是國內(nèi)最早的電動(dòng)自行車制造商之一。公司主營業(yè)務(wù)包括電動(dòng)自行車、電動(dòng)輕便摩托車、電動(dòng)摩托車的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。

在愛瑪科技的主要業(yè)務(wù)中，電動(dòng)自行車業(yè)務(wù)占絕對(duì)主導(dǎo)地位，2016－2018年?duì)I收占總收入的比重分別為96．6％、87．89％和88．28％。其中電動(dòng)自行車包括簡易款和豪華款。簡易款類似于自行車，車體小巧輕便，易操作；豪華款類似于摩托車，車體較重，負(fù)載及爬坡能力更強(qiáng)。

愛瑪科技銷售模式屬于經(jīng)銷模式。截至2019年6月末，公司共有經(jīng)銷商1900家。電動(dòng)車產(chǎn)品由公司自行研發(fā)并生產(chǎn)，經(jīng)過性能、安全等測試后，依靠經(jīng)銷商向客戶銷售并提供售后服務(wù)。

目前，愛瑪科技董事長兼總經(jīng)理張劍為公司控股股東和實(shí)際控制人，占公司本次發(fā)型上市前股份總數(shù)的83．36％。長興鼎愛持有公司5％的股份。此外，中信投資、金石智娛、金石灝灃、三峽金石分別持有公司2．48％、2．44％、1．03％、1．03％的股份，而這幾家均為中信證券控制下的企業(yè)。

公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從市場份額來看，雅迪、愛瑪、臺(tái)鈴、新日、綠源五家企業(yè)合計(jì)共占電動(dòng)自行車市場超過40％的市場份額，其中愛瑪科技占據(jù)10．4％，位居五家企業(yè)的第二位。

數(shù)據(jù)來源：Evtank前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理

招股書顯示，2016－2018年，愛瑪科技的銷量分別為356．84萬臺(tái)、389．22萬臺(tái)、456．37萬臺(tái)。根據(jù)ZDC互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)調(diào)研中心發(fā)布的《2019中國電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，2018年全年電動(dòng)自行車銷量400萬臺(tái)以上的僅有兩家，分別為愛瑪科技和雅迪控股。

數(shù)據(jù)來源：愛瑪科技財(cái)報(bào)

雖市場份額居于高位，但之前與愛瑪科技平起平坐的雅迪股份，在2016年港股上市之后，銷量、市場份額都在不斷增加，近期業(yè)績漲幅近600％，市值突破400億港幣，成為了行業(yè)巨頭。而愛瑪近兩年卻因?yàn)楣蓶|恩怨、公司被舉報(bào)存在超百億元賬外賬、投訴居多等問題，上市計(jì)劃被長期擱置，錯(cuò)過了上市發(fā)展的好時(shí)機(jī)。

2018年6月，愛瑪科技向A股發(fā)起沖擊，但在排隊(duì)半年后遭遇了證監(jiān)會(huì)提出的59個(gè)重要問題，涉及公司增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓背景、關(guān)聯(lián)交易、商標(biāo)授權(quán)、產(chǎn)品質(zhì)量、訴訟進(jìn)展、資產(chǎn)重組等。2019年8月，愛瑪科技重新提交招股書，但最終因“尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步核查”取消了審核。愛瑪科技上市之路可謂一波三折。

2019年，電動(dòng)自行車新國標(biāo)正式實(shí)施，行業(yè)面臨新一輪換代。據(jù)估計(jì)，我國電動(dòng)自行車保有量3億輛，約有70％不符合新國標(biāo)的要求，電動(dòng)自行車又變成了千億新藍(lán)海。而愛瑪科技屢次闖關(guān)上市，也不乏是想借助資本的力量抓住新一波政策紅利。

按愛瑪之前提交的招股書中表示，愛瑪擬發(fā)行6500萬股，占發(fā)行后總股本的16．1％，募集資金16．80億元，用于公司電動(dòng)車、自行車整車、配件加工制造、整件噴漆生產(chǎn)線等12個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)、升級(jí)，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

／ 02 ／

營業(yè)收入增速平緩

毛利率低于競品

2016—2019年上半年，愛瑪科技營業(yè)收入分別為64．44億元、77．94億元、89．90億元、44．56億元，營業(yè)收入增速平緩。凈利潤分別為4．49億元、2．63億元、4．28億元、2．00億元，利潤未見增長�？鄢�非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東凈利潤分別為3．81億、3．13億、3．92億、1．93億。

數(shù)據(jù)來源：愛瑪科技財(cái)報(bào)

毛利率是最能反映公司競爭力的指標(biāo)之一。愛瑪科技招股書中顯示，2016—2018年公司毛利率分別為16．94％、13．05％、13．12％，2019年上半年為13．95％。而同行雅迪股份的毛利率始終在18％左右。這一點(diǎn)與競爭對(duì)手相比，愛瑪科技稍遜一籌。

數(shù)據(jù)來源：愛瑪科技財(cái)報(bào)

對(duì)于毛利率較低的現(xiàn)象，愛瑪科技在招股書中解釋稱主要是：其一因?yàn)闀?huì)計(jì)處理方式不同。據(jù)了解，愛瑪科技與雅迪股份同樣將包裝材料計(jì)入生產(chǎn)成本而非銷售費(fèi)用中，降低了毛利率與銷售費(fèi)用率。其二，豪華款電動(dòng)車定價(jià)較低以及開展了共享單車服務(wù)所致。

2017—2018年，愛瑪科技自行車業(yè)務(wù)收入占總收入的6．44％、3．06％，成為僅此于電動(dòng)自行車的第二大收入來源。據(jù)了解，在共享單車火熱時(shí)期，愛瑪科技也想分一杯羹，與摩拜、滴滴旗下的“青桔單車”合作。2017年，摩拜成為了愛瑪科技最大的客戶，銷售收入占總收入4．44％，但2018年摩拜就跌至客戶榜中第6位；“青桔單車”2018年成為了愛瑪科技第2大客戶，銷售收入占總收入2．19％。但到了2019年，隨著共享單車行業(yè)持續(xù)降溫，摩拜、青桔單車僅為愛瑪科技貢獻(xiàn)了共2090萬元的銷售額，導(dǎo)致其業(yè)績下滑。

這樣的勢頭也表示，愛瑪自行車很難再依賴過去幾年為自己帶來巨大收益的自行車行業(yè)，必須尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)帶動(dòng)公司業(yè)績。

證監(jiān)會(huì)還曾質(zhì)疑過愛瑪科技的償債能力。2016－2018年，愛瑪科技應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)賬面余額為39．65億、38．2億、39．29億，2019年上半年略有下降，為37．65億。2018年證監(jiān)會(huì)對(duì)此表示擔(dān)憂，要求愛瑪科技補(bǔ)充披露應(yīng)付賬款余額與采購模式及采購金額的匹配性，以及短期負(fù)債的主要還款來源。

／ 03 ／

營銷策略持續(xù)發(fā)力

反之質(zhì)量、研發(fā)問題頻頻暴雷

愛瑪科技最讓人記住的，莫非是重金請(qǐng)金秀賢、周杰倫、范冰冰、EXO做代言，為吸引90后消費(fèi)群體毫不吝嗇。公開消息顯示，2009年愛瑪科技開出了3000萬元的代言費(fèi)邀請(qǐng)周杰倫，這一數(shù)字直接打破了王菲2000萬元代言洗發(fā)水的紀(jì)錄。

如此高成本的營銷費(fèi)用，愛瑪科技仍表示物有所值。愛瑪科技曾對(duì)外界表示，“我們品牌的營銷額高達(dá)5億元，3000萬元只是很小的一部分。周杰倫代言能提升品牌知名度，一年的品牌價(jià)值可達(dá)20億元�！�

因此愛瑪科技的廣告營銷費(fèi)用幾年下來始終居高不下，占年度總銷售費(fèi)用的比例超五成。2016－2018年，愛瑪科技的廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)分別為1．43億元、2．12億元、2．24億元。

數(shù)據(jù)來源：愛瑪科技財(cái)報(bào)

但在高營銷的對(duì)比下，愛瑪科技的產(chǎn)品質(zhì)量問題開始逐漸暴露。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，目前愛瑪科技關(guān)于開庭公告52條，法律訴訟73條，涉及交通事故、產(chǎn)品責(zé)任糾紛、生命權(quán)糾紛等；在一些消費(fèi)者投訴平臺(tái)上，愛瑪科技的投訴帖達(dá)關(guān)于里程表、電池等質(zhì)量問題的投訴也比比皆是；愛瑪科技還曾因產(chǎn)品抽查質(zhì)量不合規(guī)被通報(bào)，例如廈門市場監(jiān)督管理局發(fā)布2019年電動(dòng)自行車產(chǎn)品質(zhì)量抽查情況顯示，愛瑪型號(hào)為TDT1087Z的電動(dòng)自行車在尺寸限值和短路保護(hù)兩個(gè)項(xiàng)目都不達(dá)標(biāo)。

招股書顯示，2016－2018年，愛瑪科技的研發(fā)費(fèi)用分別是0．36億元、0．46億元和0．5億元，占營業(yè)收入的比重分別為1．49％、1．49％和1．67％。2019年上半年，其研發(fā)投入占比略有升高，達(dá)2．04％。愛瑪科技在招股書中直言，其研發(fā)費(fèi)用占比，低于可比上市公司。的確，主要競爭對(duì)手之一的雅迪股份在2017年、2018年的研發(fā)費(fèi)用分別是1．83億元、3．05億元，占營業(yè)收入的比重為2．32％和3．07％。

數(shù)據(jù)來源：愛瑪科技財(cái)報(bào)

愛瑪科技目前的專利信息464個(gè)，軟件著作權(quán)8個(gè)，作品著作權(quán)21個(gè)，電池是愛瑪產(chǎn)品的靈魂所在。但在這些發(fā)明專業(yè)中，外觀設(shè)計(jì)專利高達(dá)380個(gè)，占總專利數(shù)的80％，愛瑪科技的知識(shí)產(chǎn)權(quán)布局均在外觀涉及專利上。

上述的營銷與研發(fā)投入數(shù)據(jù)對(duì)比可以看出，愛瑪科技在重度做營銷的道路上，創(chuàng)新研發(fā)并沒有緊隨其上，導(dǎo)致產(chǎn)品頻頻出現(xiàn)質(zhì)量問題，成為愛瑪科技上市的“絆腳石”。隨著此次愛瑪科技上市后，研發(fā)也將成為其最大的“軟肋”。

／ 04 ／

幾大風(fēng)險(xiǎn)留存

將在資本市場中被放大

從工信部公布的電動(dòng)自行車產(chǎn)量變化數(shù)據(jù)來看，2014－2017年，我國電動(dòng)自行車產(chǎn)量緩慢增長，但2020年上半年，受政策催化，我國電動(dòng)自行車產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)1170萬輛，較2019年同期增長10．3％。

但與蓬勃市場相對(duì)的是，據(jù)不完全了解，目前電動(dòng)車企業(yè)超過5000多家，但上市的電動(dòng)車制造商只有5家，這不乏讓行業(yè)內(nèi)探討，為何電動(dòng)自行車企業(yè)上市公司那么少？

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析，主要原因有以下幾個(gè)方面。同時(shí)，這也是愛瑪科技上市后所要面臨的問題及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、電動(dòng)車科技含量低，“概念股”難形成。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一個(gè)企業(yè)的核心競爭力，但電動(dòng)車作為組裝品，很多核心零部件都來自供應(yīng)商，比如電機(jī)、控制器、電池等，無論企業(yè)名聲多威望，也改變不了組裝的事實(shí)。技術(shù)含量低、抄襲嚴(yán)重、競爭尤其慘烈，這也是愛瑪科技除了財(cái)務(wù)問題之外的又一上市攔路虎。

中國自行車協(xié)會(huì)副理事長兼秘書長郭文玉在接受采訪時(shí)表示，目前國內(nèi)電動(dòng)自行車企業(yè)亟需加速轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升國際知名度和影響力。

二、隨著近幾年關(guān)于電動(dòng)車政策不斷出臺(tái)、整頓，如果電動(dòng)車行業(yè)政府補(bǔ)助發(fā)生較大的變化，那么對(duì)受政府補(bǔ)助的電動(dòng)車企業(yè)將在盈利上帶來非常不利的影響。

愛瑪科技2017－2019年上半年，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為7787．07萬元、2856．04萬元、658．09萬元，占據(jù)當(dāng)期利潤總額的比重高達(dá)20．35％、5．13％、2．61％。以其2017年業(yè)績計(jì)算，愛瑪科技同期凈利潤暴跌至2．63億元，相比2016年4．47億元的凈利潤幾近腰斬。如果刨除政府補(bǔ)貼款項(xiàng)，愛瑪科技2017年凈利潤暴跌幅度更為驚人。

數(shù)據(jù)來源：愛瑪科技財(cái)報(bào)

三、目前市場對(duì)電動(dòng)車輿論導(dǎo)向一直是“打壓”為主。按目前已經(jīng)出臺(tái)的一系列關(guān)于電動(dòng)車行業(yè)政策可以看出，國家對(duì)電動(dòng)自行車的車速、車重等都有了更高的要求。如果不符合新標(biāo)準(zhǔn)，都會(huì)受到嚴(yán)厲查處，愛瑪科技已經(jīng)在質(zhì)量抽檢中被點(diǎn)名。同時(shí)愛瑪科技招股書風(fēng)險(xiǎn)因素中也提到，部分城市在特定時(shí)間、特定區(qū)域禁止禁止電動(dòng)摩托車通行，那么這一方面的銷售一定會(huì)受到影響。

以上問題，現(xiàn)在看或大或小，但資本市場更像是一面“放大鏡”，這些方面也會(huì)在愛瑪科技上市后被無形放大，成為重大軟肋。

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