三種估值方法

1．DCF估值

我們首先對(duì)燃料電池系統(tǒng)的行業(yè)未來現(xiàn)金流進(jìn)行測(cè)算，模型中的核心假設(shè)如下：

（1）我國(guó)燃料電池系統(tǒng)目前主要應(yīng)用是交通運(yùn)輸領(lǐng)域的燃料電池汽車，假設(shè)2020年燃料電池保有量為1萬輛，2030年燃料電池汽車保有量100萬輛，2050年燃料電池汽車保有量1000萬輛；

（2）未來氫燃料電池車將呈現(xiàn)輕客、公交車、輕卡、中重卡、乘用車等多種車型并存發(fā)展的態(tài)勢(shì)，結(jié)合氫燃料電池在長(zhǎng)途重載領(lǐng)域應(yīng)用的優(yōu)勢(shì)，假定未來氫燃料電池汽車系統(tǒng)為100kW，參考當(dāng)前我國(guó)100kW燃料電池車約80萬／套的燃料電池系統(tǒng)價(jià)格，估算當(dāng)前售價(jià)為0．8萬元／kW。假設(shè)燃料電池系統(tǒng)成本每年下降20％，燃料電池汽車每年報(bào)廢10％，按比例估算得每年的系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模如下。

圖表9 2020－2030年燃料電池系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算  資料來源：香橙會(huì)數(shù)據(jù)庫(kù)

（3）燃料電池系統(tǒng)售價(jià)隨著成本逐年下降，依照DOE（美國(guó)能源局）、IEA（國(guó)際能源署）的測(cè)算結(jié)果，2030年燃料電池系統(tǒng)單位成本約為80（560元）美元／KW，當(dāng)燃料電池系統(tǒng)年出貨量大于50萬套時(shí)，成本最終降至50（350元）美元／KW，從2032年開始燃料電池系統(tǒng)成本固定在3．5萬元／套（100KW），當(dāng)市場(chǎng)成熟時(shí)參照2018年寧德時(shí)代毛利潤(rùn)大概37％，100KW的燃料電池系統(tǒng)穩(wěn)定的售價(jià)為5．56萬。2032年100kW燃料電池系統(tǒng)成本降到達(dá)到50美元／KW，后續(xù)保持穩(wěn)定。最終市場(chǎng)規(guī)模于2050年達(dá)到3％（GDP增速以內(nèi)）的永續(xù)增長(zhǎng)率；

（4）對(duì)于稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，由于當(dāng)前我國(guó)燃料電池概念企業(yè)仍處布局階段，業(yè)務(wù)規(guī)模小難以參考，前期參考美股龍頭巴拉德近十年EBIT均值－34．57％，并考慮國(guó)家補(bǔ)貼，調(diào)整為－10％。假設(shè)2024年國(guó)補(bǔ)退補(bǔ)時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利，由于燃料電池美股龍頭當(dāng)前仍處虧損狀態(tài)，后期參考類似行業(yè)——鋰電池行業(yè)龍頭寧德時(shí)代，從2035年起與其當(dāng)前利潤(rùn)率25％達(dá)到相近水平，且在2024年實(shí)現(xiàn)初步規(guī)�；�后利潤(rùn)率的增長(zhǎng)加速；

（5）稅收以我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)享受的15％稅收為準(zhǔn)；

（6）對(duì)于再投資率，由于行業(yè)前期的稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)值，故使用年平均收入水平與投入資本的比例進(jìn)行計(jì)算，參照鋰電池行業(yè)龍頭寧德時(shí)代2018年的再投資率，為0．52；

根據(jù)以上假設(shè)，測(cè)算得2020－2050年我國(guó)燃料電池系統(tǒng)行業(yè)的自由現(xiàn)金流情況如下表所示，2050年行業(yè)自由現(xiàn)金流約達(dá)306．39億元，之后進(jìn)入以3％為增長(zhǎng)率的永續(xù)增長(zhǎng)階段。

圖表10 2020－2030年燃料電池系統(tǒng)行業(yè)的自由現(xiàn)金流測(cè)算

（7）燃料電池系統(tǒng)WACC計(jì)算

考慮我國(guó)燃料電池板塊的資本結(jié)構(gòu)及相應(yīng)資金成本，我們計(jì)算得出燃料電池企業(yè)加權(quán)平均資本成本的平均水平約為6．58％。

資料來源；香橙會(huì)數(shù)據(jù)庫(kù)，大智慧終端

燃料電池系統(tǒng)終值及市值計(jì)算：

DCF估值結(jié)果為，當(dāng)前我國(guó)燃料電池系統(tǒng)行業(yè)市值約為1206．64億元。

億華通目前行業(yè)占有率為18．5％，故億華通估值＝18．5％×1206．64＝223．22億元。

2．國(guó)外主要可比公司估值

注：市值和PS根據(jù)2020年8月3日收盤價(jià)計(jì)算。

考慮到億華通業(yè)務(wù)和巴拉德更相似，按照35．16倍PS計(jì)算，億華通市值大概193．38億元。

3．科創(chuàng)板首發(fā)上市估值

億華通發(fā)行價(jià)76．65元，總股本7050萬股，發(fā)行總市值54億元左右，7月份共有30只科創(chuàng)板新股上市，上市首日收盤漲幅均值260％，按此計(jì)算估值大概194．4億元。

綜合以上三種估值方法，預(yù)計(jì)億華通估值193．38－223．22億元。

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