作者：何樂怡

編輯：李靜

風(fēng)品：沈禾 車一

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

愛因斯坦曾言，耐心和恒心總會(huì)得到報(bào)酬。

這種長(zhǎng)期主義，在時(shí)下資本市場(chǎng)同樣流行。不過，估值迷霧浸染中，分辨金瓜還是暗雷也是一項(xiàng)技術(shù)活兒。如想避免錯(cuò)付，除了耐心，還需一雙慧眼。

聚焦人工智能賽道，大勢(shì)所趨、前景誘人沒錯(cuò)；商湯科技，躋身“AI第一股”，是當(dāng)下龍頭也沒錯(cuò)。但看看山車般的股價(jià)走勢(shì)，虧損未解、營(yíng)收又向下的最新財(cái)報(bào)，不禁疑問：有無錯(cuò)付？是那塊真金么？如何不負(fù)期許？

1

營(yíng)收首滑、毛利潤(rùn)下降

資本故事咋講？

8月25日晚，商湯科技發(fā)布2022中報(bào)：

營(yíng)收14．2億元，同比降14．3％；毛利潤(rùn)9．3億元，同比下降22．5％；毛利率66％，同比下降7個(gè)百分點(diǎn)。

這不是一份討喜成績(jī)單，尤其是營(yíng)收規(guī)模的掉頭向下。

2017－2021年，商湯科技收入分別約為7億元、18．53億元、30．27億元、34．46億元與47億元。

可以說，規(guī)模快增一直是商湯資本故事的一大底牌，扼守5年的增勢(shì)不在。

何以至此？

商湯科技表示，主要由于智慧城市及智慧商業(yè)的收入下降所致。

前者營(yíng)收5．7億元，同比下降12％；后者營(yíng)收4．3億元，同比下降45％�？偁I(yíng)收占比也由88％縮至71％。

盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚表示，一方面，智慧商業(yè)板塊，商湯落地主要在于一般商場(chǎng)的數(shù)字安檢、無感通行、智能門鎖人臉識(shí)別，對(duì)線下業(yè)態(tài)的依賴很大，上半年疫情影響重大；另一面，智慧城市業(yè)務(wù)板塊，需大量設(shè)備安裝與發(fā)展，但受疫情和政府收入影響，商湯在業(yè)務(wù)發(fā)展中需依賴的客戶卻沒能給其提供最核心優(yōu)勢(shì)需求。

好在，商湯亦表示，進(jìn)入6月后整體業(yè)務(wù)已看到明顯回升。

固然是個(gè)好消息，但能延續(xù)多久、是否真反轉(zhuǎn)，依然要打個(gè)問號(hào)。相比之下，外因之外，自身反脆弱力或更值冷思。

從32．07 億元的虧額看，相比去年同期收窄13．6％，經(jīng)調(diào)整虧損凈額為 25．6 億元，值得肯定。

但虧量依然不低。追其原因主要有二，研發(fā)投入大、落地變現(xiàn)仍難。

2022上半年，扣除以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支后，商湯科技研發(fā)投入仍達(dá)18．8億元，是同期收入的1．4倍有余。

2018年至2021年，累計(jì)達(dá)到100億元，亦遠(yuǎn)超營(yíng)收總和。

當(dāng)然，高投入也帶來碩果，以2022上半年為例，公司新增2136項(xiàng)專利，專利資產(chǎn)總數(shù)達(dá)12502個(gè)，在全球頂級(jí)計(jì)算機(jī)視覺會(huì)議上發(fā)表71篇論文，累計(jì)在CVPR、ICCV、ECCV計(jì)算機(jī)視覺三大頂會(huì)發(fā)表論文633篇。

只是這些金蛋，啥時(shí)候孵化出金雞？仍是一個(gè)問號(hào)。

行業(yè)分析師于盛梅表示，研發(fā)勢(shì)如破竹，商業(yè)化卻無法齊頭并進(jìn)，這樣的真空期尷尬是技術(shù)型企業(yè)通病。虧損并不可怕，連亞馬遜、京東這樣的大廠都經(jīng)歷了長(zhǎng)期虧損。關(guān)鍵在于，虧損性質(zhì)。燒錢能不能燒出核心競(jìng)爭(zhēng)力、核心市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，終極盈利力。

聚焦商湯科技，快速起量、規(guī)模效應(yīng)是其實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵。那么，2022上半年的營(yíng)收體量下滑、增勢(shì)痛失，自然對(duì)市場(chǎng)信心打擊不小。

2018年至2021年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為－7．5億元、－28．7億元、－12．3億元及－8．3億元。2022上半年，達(dá)到－18．48億元，相比2021年底“失血”程度擴(kuò)大122．43％。

“失血”加速，營(yíng)收規(guī)模卻下滑了。試問，商湯科技的發(fā)展底盤有多穩(wěn)，資金使用效率、精準(zhǔn)度有無提升空間？

要知道，就在8月22日，華為任正非高喊活下去，一再?gòu)?qiáng)調(diào)現(xiàn)金流的重要性。

值得注意的是，2018年商湯研發(fā)人員薪資福利為5．13億元，占研發(fā)開支的60．4％；2020年為15．69億元，占比63．9％；2021上半年則達(dá)12．85億元，占比72．5％。

2020年，商湯科技行政雇員薪資9．31億元，占全年行政費(fèi)總額的58．5％；2021上半年，共計(jì)11．48億元，占比79．7％。

其中大部分仍以股份形式發(fā)放。2021上半年，商湯科技再次以股份為基礎(chǔ)，向董事支付高達(dá)11．88億元的薪酬，其中大部分被計(jì)入行政支出。

2

商業(yè)化突圍之難

業(yè)務(wù)“卡點(diǎn)”知多少

客觀而言，作為行業(yè)先行者，商湯科技擁有較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)積淀，在多細(xì)分領(lǐng)域有嘗試產(chǎn)品落地。但成熟的落地場(chǎng)景依然不算多，穩(wěn)定變現(xiàn)模式仍在探索培育中，從而導(dǎo)致盈利困局、乃至業(yè)績(jī)波動(dòng)。

這非一家之痛，AI行業(yè)普遍存在技術(shù)落地場(chǎng)景不明、缺乏場(chǎng)景應(yīng)用和C端產(chǎn)品、盈利兌現(xiàn)慢等痛點(diǎn)�？此平鸸忾W閃，實(shí)則是門苦生意。

以主營(yíng)業(yè)務(wù)之一智慧城市為例，《財(cái)經(jīng)》曾報(bào)道，智慧城市業(yè)務(wù)很復(fù)雜，涉及面廣，其中涉及到AI業(yè)務(wù)比例不高，且每個(gè)城市要求不一，AI公司需花費(fèi)大量時(shí)間和成本去做定制化服務(wù)，難以快速擴(kuò)大規(guī)模。

這或正是商湯科技的痛點(diǎn)、卡點(diǎn)所在，梳理其過去三年的前五大客戶，只有 1 家連續(xù)三年出現(xiàn)。創(chuàng)收依賴極少數(shù)大額訂單，復(fù)購(gòu)率又低，業(yè)績(jī)壓力不言而喻。

深入一度，智慧城市、智慧商業(yè)占據(jù)商湯7成營(yíng)收，妥妥收入主力�？此聘叽笊�，本質(zhì)上還是聯(lián)網(wǎng)安防系統(tǒng)。

而安防競(jìng)爭(zhēng)是很泛性的，前有海康威視、大華這樣已建起強(qiáng)壁壘的老炮巨頭，后有曠視、依圖等同樣發(fā)展迅猛的新興勢(shì)力，阿里、騰訊等跨界互聯(lián)網(wǎng)大廠更有大生態(tài)的降維打擊之勢(shì)，賽道越發(fā)擁擠，市場(chǎng)早已貼身肉搏。

簡(jiǎn)言之，拋開疫情影響，自身業(yè)務(wù)堵點(diǎn)、卡點(diǎn)更值反思。

不可否認(rèn)，商湯有憂患意識(shí)，不缺新看點(diǎn)。

早在上市聆訊資料中，其就自稱“亞洲最大的元宇宙賦能平臺(tái)”。本次中報(bào)顯示，商湯科技元宇宙數(shù)字空間、數(shù)字人和數(shù)字藏品為主，主要服務(wù)是實(shí)現(xiàn)用戶交互的元宇宙應(yīng)用，推出 IP 數(shù)字文創(chuàng)產(chǎn)品。

賽道夠誘人，類似痛點(diǎn)同樣鮮明，除了產(chǎn)業(yè)成熟度、商業(yè)化難度外，競(jìng)爭(zhēng)亦激烈。如資金、流量皆強(qiáng)悍的字節(jié)跳動(dòng)、百度等互聯(lián)網(wǎng)大廠；如深耕硬件設(shè)施的傳統(tǒng)老炮兒大富科技、歐菲光等，更有源源不斷的新入局者，看看小米最近發(fā)布的智能眼鏡交互。

大浪翻滾間，商湯有多少先發(fā)優(yōu)勢(shì)、核心優(yōu)勢(shì)？縱然賽道火爆，群雄逐鹿混戰(zhàn)中，中短期難形成確定變現(xiàn)路徑是不爭(zhēng)事實(shí)。號(hào)稱最大、志在必得的商湯，又要燒多少錢、何時(shí)能盈利？

行業(yè)分析師郝瑞表示，元宇宙產(chǎn)業(yè)整體還處早期階段，算力、網(wǎng)絡(luò)、設(shè)備等基礎(chǔ)軟硬件還在完善中，商湯科技的元宇宙背負(fù)短期難有回報(bào)，甚至可能因投入增加，加重虧損包袱。

相比之下，新品“元蘿卜”下棋機(jī)器人或更有看點(diǎn)些。其號(hào)稱“讓家庭教育進(jìn)入AI時(shí)代”，作為一款經(jīng)歷9次迭代、由世界冠軍郭晶晶代言的AI下棋機(jī)器人，售價(jià)1999元。

拓展C端之心肉眼可見。如若成行，既擺脫B端依賴、又?jǐn)U寬護(hù)城河，可謂一箭雙雕。

但靈魂思考是，應(yīng)用場(chǎng)景是否單一？有多少家庭會(huì)購(gòu)買？商業(yè)化落地有無“雞肋感”？

看看平臺(tái)銷量，不算苛問。截至發(fā)稿，首條財(cái)經(jīng)瀏覽在天貓和京東平臺(tái)的旗艦店預(yù)售頁(yè)面，這款機(jī)器人開售的20多天里，分別僅有200＋、40＋人預(yù)定。

是否“出師不利”，仁者見仁，不做評(píng)判。

可以肯定的是，更重體驗(yàn)、口碑的C端賽道意味著新挑戰(zhàn)，與B端、G端邏輯全然不同。在首條財(cái)經(jīng)看來，如果商湯科技想成功實(shí)現(xiàn)C端跨越，市場(chǎng)精準(zhǔn)洞察，產(chǎn)品品質(zhì)檢驗(yàn)，銷售端的從0到1等等，需要做的功課不少，打開局面并非易事。

一句話，夠拼夠努力、不缺看點(diǎn)，但究竟概念噱頭還是新賽點(diǎn)，仍是一場(chǎng)專業(yè)性、特色化、戰(zhàn)略定力耐力、前瞻力的深耕。

3

股價(jià)持續(xù)破發(fā)

解禁惹得禍？

不拼，也不行了。

2022年6月30日，商湯科技上市滿6個(gè)月。面對(duì)解禁力劍，其單日股價(jià)跌超46％，收于3．13港元，一舉跌破發(fā)行價(jià)。

縱使當(dāng)日開盤前，商湯科技公告部分管理層把自身禁售期延長(zhǎng)6個(gè)月，但還是沒止住這份驚慌。

遙想2021年12月30日，商湯科技正式登陸港交所，發(fā)行價(jià)每股3．85港元。上市短短一月便漲到9．7港元，市值一度3000億港元。

彼時(shí)，便有輿論指出其市值泡沫，如今一語(yǔ)成讖。

放眼市場(chǎng)，解禁雖猛于虎，但泰然若素者并不鮮見。一朝回到“解放前”，僅因解禁么？

據(jù)36氪財(cái)經(jīng)，商湯I(xiàn)PO上市時(shí)，僅發(fā)行5％新股，17．25億股，這與市場(chǎng)普遍發(fā)行15％－25％的慣例大不相同。剔除上述具有鎖定時(shí)間的股份，真正在市場(chǎng)上能交易流通的只有不到5億股，占總股本的1％。

流動(dòng)性小，按理說更有利機(jī)構(gòu)股東“控盤”。然企業(yè)高管延長(zhǎng)禁售期，仍攔不住投資者用腳投票。面對(duì)如此尷尬，不禁疑問，商湯的價(jià)值根基到底有多穩(wěn)健，長(zhǎng)期主義故事有多好講？

據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，港交所中央結(jié)算系統(tǒng)（CCASS）數(shù)據(jù)顯示，在解禁期到期前半個(gè)月，已有多達(dá)140．84億股商湯股份，約占其流通股的54％，由實(shí)名持股轉(zhuǎn)入中央結(jié)算系統(tǒng)（CCASS），后又陸續(xù)存?zhèn)}至富途、華泰證券、中金、和國(guó)泰君安。解禁當(dāng)日，超大單交易呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。

經(jīng)此番“劫難”，商湯科技股價(jià)一蹶不振。截止9月5日收盤價(jià)2．29港元，市值不足800億。相比3．85港元的發(fā)行價(jià)已累跌約四成。

資本最現(xiàn)實(shí)、也最聰明。回到上述問題，從高光到低谷，股價(jià)重挫看似情緒使然，實(shí)則解禁只是一個(gè)導(dǎo)火索，更深折射的是基本面困局�？纯瓷鲜鰳I(yè)績(jī)下滑、盈利遙遠(yuǎn)、新故事存疑、競(jìng)爭(zhēng)白刃．．．．．．面對(duì)內(nèi)外窘境，憑啥提振信心？讓投資者堅(jiān)守呢？

4

“熬”戰(zhàn)“熬”思

臨界點(diǎn)賽跑

AI生意只是表面光鮮，虧損魔咒、市值縮水、融資困難、故事缺乏新意、競(jìng)爭(zhēng)日益內(nèi)卷……這些卡點(diǎn)是共性的。

好在，行業(yè)洗牌在加速、賽道商業(yè)化度也在快速提升。大浪淘沙中，商湯如能憑借頭部?jī)?yōu)勢(shì)、挺過陣痛，最終否極泰來、曙光蛻變也未可知。

拋開種種頑疾痛點(diǎn)，以下幾個(gè)變量不容忽視。

首先，推新能力。以2021年推出的商湯絕影 SenseAuto 為例，得益于前瞻卡位，其智慧汽車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)71％，智慧生活更增長(zhǎng)98％，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占據(jù)總營(yíng)收的30％，強(qiáng)爆發(fā)力平添不少成長(zhǎng)遐想。

其次，技術(shù)實(shí)力。雖盈利增收不佳，但不得不承認(rèn)“專利叢林”給商湯提供了后續(xù)勢(shì)能。一旦探索得當(dāng)、賽道成熟，商業(yè)化或一觸即發(fā)。

再次，彈藥算充足。截至2022年6月30日，商湯科技持有的銀行存款、在手現(xiàn)金、結(jié)構(gòu)性存款及債券和其他固定收益產(chǎn)品投資之公允價(jià)值總結(jié)余為195．1億元。

在首條財(cái)經(jīng)看來，隱忍許多的商湯科技，需要一個(gè)臨界點(diǎn)，一個(gè)撬動(dòng)“化繭為蝶”勢(shì)能的支點(diǎn)。當(dāng)下商業(yè)化的踽踽而行，都是在等待一個(gè)厚積薄發(fā)。只是這個(gè)臨界點(diǎn)、支點(diǎn)何時(shí)到來、能否如愿，仍是一場(chǎng)拼效率、拼精準(zhǔn)度、乃至拼運(yùn)氣的戰(zhàn)斗。

所有偉大企業(yè)，都是苦難中“熬”出來的。但經(jīng)歷苦“熬”依然泯然眾人者，亦不少見。

商湯科技，何時(shí)化繭為蝶？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 商湯科技營(yíng)收增勢(shì)痛失 何時(shí)化繭為蝶？