本文核心觀點(diǎn)來(lái)自西京投資集團(tuán)2023年7月月度形勢(shì)分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長(zhǎng)趙建博士，西京熊貓大師，西京上海基金經(jīng)理，西京新加坡基金經(jīng)理，以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

2023年上半場(chǎng)，真正的大變局正在發(fā)生

投資賺的是認(rèn)知曲線(xiàn)的錢(qián)，賺的是投資人對(duì)預(yù)期差的對(duì)賭。一個(gè)夏普比率高的投資組合背后，一定有一條逼近底層邏輯的認(rèn)知和學(xué)習(xí)曲線(xiàn)。對(duì)于2023上半年，市場(chǎng)最大的預(yù)期差不外乎：

中國(guó)為何沒(méi)有如期強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國(guó)為何沒(méi)有如期快速衰退？

因此交易的邏輯發(fā)生大反轉(zhuǎn)：

中國(guó)由復(fù)蘇交易轉(zhuǎn)變?yōu)橥�縮交易，美國(guó)由衰退交易轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)蘇交易。

基本的解釋是：對(duì)中國(guó)的復(fù)蘇，市場(chǎng)錯(cuò)誤的理解了政策當(dāng)局的戰(zhàn)略定力，一廂情愿地按照過(guò)去的邏輯想當(dāng)然認(rèn)為在疫后復(fù)蘇元年，當(dāng)局一定是“全力拼經(jīng)濟(jì)”。這就產(chǎn)生了市場(chǎng)預(yù)期的政策短期化與政策層立足于百年偉業(yè)、千年大計(jì)之間的矛盾。

對(duì)美國(guó)的衰退，市場(chǎng)可能高估了通脹的危害，債務(wù)上限的風(fēng)險(xiǎn)以及美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派“貞操”。實(shí)際上，無(wú)論是處理硅谷銀行危機(jī)還是債務(wù)上限問(wèn)題，“久病成醫(yī)”的美國(guó)處理得都非常絲滑。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)構(gòu)建了超級(jí)學(xué)習(xí)曲線(xiàn)。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的韌性以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的免疫力由此可見(jiàn)。美國(guó)這種分布式循環(huán)機(jī)制，可以容納更多的波動(dòng)和不確定性。在如此高的利率水位上，發(fā)生衰退和危機(jī)是早晚的事情，但是我們需要注意兩點(diǎn)：

1.美國(guó)的通脹同時(shí)也轉(zhuǎn)化成了就業(yè)、收入增長(zhǎng)、企業(yè)盈利和上市公司的EPS。時(shí)隔半個(gè)世紀(jì)，美國(guó)重新建立了陡峭的菲利普斯曲線(xiàn)。

2.在“去中國(guó)化”的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中，大量的資本和資金回流美國(guó)，美國(guó)的產(chǎn)能供給能力增強(qiáng)，加上其合理的分配結(jié)構(gòu)，供給需求的循環(huán)機(jī)制已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。數(shù)據(jù)顯示，最近一年美國(guó)的制造業(yè)投資增速創(chuàng)歷史新高。特朗普用經(jīng)濟(jì)手段（對(duì)外加關(guān)稅，對(duì)內(nèi)降稅率）沒(méi)有做到的“再工業(yè)化”，民主黨用政治手段（全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈去中國(guó)化）做到了。

這才是真正的“百年未有之大變局”。

我們投資的底層邏輯和基本范式，也需要深刻重構(gòu)。

01 中國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，但是宏微觀產(chǎn)生背離。

2023年上半年稍縱即逝。作為疫后復(fù)蘇元年，整個(gè)上半年呈現(xiàn)出前高后低的典型“脈沖式復(fù)蘇”特征。第一季度在“信貸+基建+消費(fèi)”的合力電擊脈沖下，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有迅速恢復(fù)和報(bào)復(fù)性反彈的趨勢(shì)。但是到了第二季度，隨著投資和消費(fèi)的脈沖回落，加上出口也開(kāi)始走弱，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇陷入不穩(wěn)定狀態(tài)。但是從總體上我們認(rèn)為，全年GDP增速應(yīng)該會(huì)在5.5%左右，超過(guò)年初定下的目標(biāo)。從宏觀上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)是確定的。

然而在看上去復(fù)蘇的宏觀背后，在四部門(mén)微觀層面卻產(chǎn)生了巨大背離。這個(gè)背離我們用七個(gè)“20”來(lái)描述。我們知道現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的循環(huán)是連續(xù)的、平滑的，變化也是平緩的，一般不會(huì)發(fā)生20%的變化。但是，最近半年在微觀層面竟然出現(xiàn)了七個(gè)（至少）“20%”的折點(diǎn)式變化，值得市場(chǎng)的警惕：

“居民部門(mén)：青年失業(yè)率超過(guò)20%，消費(fèi)者信心指數(shù)缺口20%， 企業(yè)部門(mén)：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降20%，代表內(nèi)循環(huán)的房企開(kāi)工面積下降20%，代表外循環(huán)的對(duì)美國(guó)出口下降20%，政府部門(mén)：土地轉(zhuǎn)讓金收入下降20%， 銀行部門(mén)：同期利差收窄超過(guò)20個(gè)bp。“

以上七個(gè)“20%”級(jí)別的折點(diǎn)變化，都指向一個(gè)趨勢(shì)：中國(guó)的通縮壓力正變得越來(lái)越大。從形式主義的角度，中國(guó)的CPI還未為負(fù)，不能說(shuō)是嚴(yán)格意義的通縮。

但是：CPI連續(xù)四個(gè)月環(huán)比為負(fù)；PPI連續(xù)八個(gè)月同比為負(fù)；企業(yè)利潤(rùn)大副下滑，虧損數(shù)量越來(lái)越多；收入下降，財(cái)富縮水，嚴(yán)重抑制國(guó)內(nèi)消費(fèi)......這一切都預(yù)示著，中國(guó)下半年很可能會(huì)落入一個(gè)中型通縮區(qū)間，下半年的交易也要按照這個(gè)邏輯來(lái)進(jìn)行。

02 美國(guó)經(jīng)濟(jì)未衰退，美聯(lián)儲(chǔ)已構(gòu)建了及超級(jí)學(xué)習(xí)曲線(xiàn)。

從去年下半年開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高通脹、暴力加息、供應(yīng)鏈壓力等多重負(fù)面因素下，已經(jīng)表現(xiàn)出了衰退的跡象。到了今年上半年，又發(fā)生了差點(diǎn)引發(fā)金融海嘯的銀行危機(jī)。這一系列事件讓大家都相信，美國(guó)發(fā)生衰退與危機(jī)是大概率事件。高盛、摩根等大投行也接連發(fā)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的警告。

然而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)不是物理和自然系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是由人的行為組成的，不是物理系統(tǒng)那樣是個(gè)客體系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)內(nèi)，主體和客體是同一個(gè)。系統(tǒng)一旦自我意識(shí)到發(fā)生危機(jī)，那么就會(huì)出現(xiàn)自我干預(yù)的行為來(lái)消除這個(gè)危機(jī)。這是經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的悖論�；�于這個(gè)悖論，危機(jī)是無(wú)法預(yù)測(cè)的，或者至少是無(wú)法普遍預(yù)測(cè)的（因此每次成功預(yù)測(cè)到危機(jī)的都是少數(shù)人，且不能被市場(chǎng)注意到）。美聯(lián)儲(chǔ)很顯然接受了這個(gè)危機(jī)警告，提前做出了調(diào)整。這說(shuō)明在長(zhǎng)期的危機(jī)沖擊與處理過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)也構(gòu)建了一條認(rèn)知和學(xué)習(xí)曲線(xiàn)，久病成醫(yī)，因此在處理硅谷銀行危機(jī)的過(guò)程中，非常及時(shí)果斷，48小時(shí)就解決了問(wèn)題，并向市場(chǎng)發(fā)出強(qiáng)大的預(yù)期指引信號(hào)，快速的穩(wěn)定了市場(chǎng)。

對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，硅谷銀行更像是一個(gè)祭品，因?yàn)樗�的被接管，拯救了整個(gè)金融市場(chǎng)—這與次貸危機(jī)時(shí)雷曼兄弟的作用幾乎一樣。正是因?yàn)橛?span style="font-size: 16px; font-family: 微軟雅黑, 'Microsoft YaHei';">2009次貸危機(jī)、2020金融海嘯的前車(chē)之鑒，美聯(lián)儲(chǔ)這次處理起硅谷銀行事件才這么有經(jīng)驗(yàn)、有效率，沒(méi)有受到國(guó)會(huì)的一點(diǎn)阻撓。而對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和股市來(lái)說(shuō)，硅谷銀行等三家銀行獻(xiàn)祭的意義在于，美聯(lián)儲(chǔ)把過(guò)去不到一年縮表的幾千億美元，一下子又?jǐn)U回來(lái)了。由于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)和金融，對(duì)于量（表）的敏感度顯然大于價(jià)（利率）。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)重新創(chuàng)造資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)候，無(wú)論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求還是股市的流動(dòng)性，都有了巨大的改善，而且兩者互相強(qiáng)化。這是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足，美國(guó)股市強(qiáng)勁反彈的主要原因。

然而還有一個(gè)問(wèn)題，今年上半年不僅僅是美國(guó)，其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和股市都表現(xiàn)不錯(cuò)。甚至是失去了三十年的日本，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，股市創(chuàng)造歷史新高，東京房?jī)r(jià)回到頂峰。原因何在？我們觀察到的一個(gè)視角是，全球都在分享“去中國(guó)化”的紅利，也就是其它國(guó)家像禿鷲一樣蠶食來(lái)自中國(guó)的訂單（東南亞、墨西哥），產(chǎn)業(yè)資本（東南亞、印度），金融資本（新加坡、日本）。甚至是美國(guó)提了多年的再工業(yè)化，也因?yàn)槿�年疫情和地緣政治現(xiàn)在正加速完成。我們看到今年上半年，中國(guó)制造業(yè)投資增速與美國(guó)制造業(yè)投資增速，竟然發(fā)生了史無(wú)前例的反向變化，前者在下行，后者在快速上揚(yáng)。這才是真正的百年未有之大變局。

03 該來(lái)的總會(huì)來(lái)？下半年的預(yù)期差在哪里？

我們認(rèn)為物極必反，月盈則虧。隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生再平衡，滯后效應(yīng)和新的政策蓄力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程在下半年會(huì)比上半年更好一些，通縮的壓力會(huì)有一定的緩解。這取決于房地產(chǎn)在下游和需求端的恢復(fù)，以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在基層的自組織能力（比如淄博燒烤，貴州村超）。如果房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格能筑底，微觀主體修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表就指日可待。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題表現(xiàn)在債務(wù)，但實(shí)際上是資產(chǎn)的問(wèn)題，資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)質(zhì)量的問(wèn)題。中國(guó)當(dāng)前最大的問(wèn)題是資產(chǎn)荒。

當(dāng)前利率中樞已經(jīng)是歷史低位，按理說(shuō)對(duì)A股估值非常友好。但需要注意的是，當(dāng)前影響A股估值的政策因素有三個(gè)：一是注冊(cè)制全面推進(jìn)，IPO加速帶來(lái)的“面對(duì)水的稀釋效應(yīng)”，無(wú)疑對(duì)估值是巨大的壓制。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年A股市場(chǎng)IPO超過(guò)320億美元，占據(jù)了全球IPO的半壁江山。雖然上證指數(shù)沒(méi)有明顯上漲，但是總市值是有12%左右的漲幅。二是對(duì)公募基金經(jīng)理的考核新規(guī)，即不賺錢(qián)不收費(fèi)，導(dǎo)致其減少了對(duì)規(guī)模的偏好，一些規(guī)模大的基金寧愿分倉(cāng)出去，這就壓制了機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)的熱情。三是對(duì)私募基金的限制更加嚴(yán)格，市場(chǎng)上最活躍的機(jī)構(gòu)投資者束手束腳，股票市場(chǎng)的活躍度由此可見(jiàn)。

人民幣匯率可能還在貶值通道，但是繼續(xù)大幅貶值的摩擦越來(lái)越大。新的央行行長(zhǎng)兼任外匯管理局局長(zhǎng)，可能不會(huì)允許人民幣匯率貶到極限點(diǎn)位（比如7.5），屆時(shí)會(huì)主要采取管制而非大量賣(mài)出美元的方式進(jìn)行對(duì)沖。但這并非長(zhǎng)久之計(jì)，只能壓抑而非出清貶值風(fēng)險(xiǎn)。最近半年大量的人民幣互換貨幣通過(guò)拋售人民幣換美元造成人民幣匯貶值，其實(shí)就是在美元荒的全球市場(chǎng)中倒逼擁有3.1萬(wàn)億美元儲(chǔ)備的中國(guó)央行放點(diǎn)水。下半年，隨著美元加息放緩，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表重新進(jìn)入穩(wěn)定（不一定擴(kuò)張）周期，人民幣貶值的內(nèi)生壓力也會(huì)逐漸緩釋。

至于美股，我們上半年的看空行情并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，或者沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)。主要原因前面已經(jīng)提到，市場(chǎng)在變化，美聯(lián)儲(chǔ)和投資者也在學(xué)習(xí)。無(wú)人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)危機(jī)，因?yàn)橐坏╊A(yù)測(cè)到市場(chǎng)和政府就會(huì)提前想辦法應(yīng)對(duì)而將危機(jī)消弭。因此，在美股風(fēng)平浪靜甚至是又要繼續(xù)高歌猛進(jìn)的下半年，我們反而會(huì)繼續(xù)保持清醒。因?yàn)闊o(wú)論是1929年大蕭條還是2009年的次貸危機(jī)，在危機(jī)來(lái)臨的前夜人們都是仍然紙醉金迷，沒(méi)人相信危機(jī)會(huì)到來(lái)。事實(shí)證明，危機(jī)總是會(huì)在預(yù)測(cè)危機(jī)的人一而再再而三被打臉之后到來(lái)。因此下半年我們會(huì)繼續(xù)拿出一部分頭寸來(lái)捕捉金融危機(jī)這只黑天鵝。

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       原文標(biāo)題 : 西京洞察 | 2023年投資策略上半年回顧及下半年展望