本文為西京研究院發(fā)表的第620篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第578篇原創(chuàng)文章。

回顧2022，這一年承載了太多重大的沖擊，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)處于一種“堅(jiān)壁清野、危若累卵、履霜堅(jiān)冰”的狀態(tài)。從瘟疫病毒變異輪番沖擊，到俄羅斯大軍冒然西進(jìn)，到全球史無(wú)前例的貨幣緊縮競(jìng)賽以治理半個(gè)世紀(jì)未遇的大通脹，到中國(guó)的“內(nèi)循環(huán)”系統(tǒng)在“三重壓力”下陡然下滑，再到美國(guó)中期大選，中國(guó)的二十大，每一個(gè)重大沖擊都足以導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大震蕩。因此2022年的宏觀經(jīng)濟(jì)在各大百年未遇級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)因子沖擊下，“人為刀俎，我為魚肉”，各大類資產(chǎn)，從避險(xiǎn)資產(chǎn)到安全資產(chǎn)，都處于一種系統(tǒng)性折價(jià)和價(jià)值重估的極限波動(dòng)狀態(tài)。

2022年，對(duì)大部分發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說，開始呈現(xiàn)出一種“菲利普斯曲線”式的弱復(fù)蘇——通脹“贖買”的復(fù)蘇。除中國(guó)之外，其他國(guó)家已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)“與病毒共存”的新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)也在逐漸回暖，但需要消化疫情期間的貨幣大放水。因此經(jīng)濟(jì)的回暖伴隨著高昂的通脹代價(jià)，導(dǎo)致高企的通脹與短缺的就業(yè)崗位并存的“工資物價(jià)螺旋上漲”狀態(tài)，這在美國(guó)表現(xiàn)的尤為突出。

而歐洲更多的是飽受供給側(cè)的沖擊，戰(zhàn)爭(zhēng)不僅導(dǎo)致地緣格局發(fā)生重大變化，還導(dǎo)致能源供給結(jié)構(gòu)發(fā)生“相變”。這個(gè)能源系統(tǒng)的切換，需要付出較高的系統(tǒng)性成本，比如從低成本的管道運(yùn)輸轉(zhuǎn)為高成本的航運(yùn)，這勢(shì)必也加成到整個(gè)能源定價(jià)上，導(dǎo)致整個(gè)能源價(jià)格上漲三成以上。像日本等這樣的“高負(fù)債、高對(duì)外依存度”的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)的脆弱性和不確定性進(jìn)一步凸現(xiàn)，其匯率則被進(jìn)行了一場(chǎng)“貨幣危機(jī)”式重估。更不用說像斯里蘭卡等超級(jí)小型國(guó)家，在種種大沖擊下處于瀕臨破產(chǎn)的邊緣——在巨大的驚濤駭浪下，我們才發(fā)現(xiàn)大船獨(dú)有的安全感。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說，一方面經(jīng)濟(jì)的“三重壓力”帶來(lái)的負(fù)面打擊比我們想象的要嚴(yán)重，可以說是改革開放以來(lái)形勢(shì)最嚴(yán)峻的一年，天災(zāi)人禍，內(nèi)憂外患。各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于一種缺乏信心和動(dòng)力的僵化躺平狀態(tài)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能主要依靠外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求支撐，雙循環(huán)格局下對(duì)外經(jīng)濟(jì)依存度不僅沒有降低反而在加大，一直企圖激活的內(nèi)部大循環(huán)在疫情反復(fù)、房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)、平臺(tái)資本治理整頓等多重打擊下，不僅沒有形成支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)能中樞，反而罕見的成為一種拖累。令人欣慰又不安的是，2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最亮眼的數(shù)據(jù)依然是出口，依然是數(shù)以萬(wàn)計(jì)面向國(guó)際市場(chǎng)的中小外貿(mào)企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)，支撐著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。

展望2023，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)判斷是：全球經(jīng)濟(jì)開始“由脹轉(zhuǎn)滯”，收益率曲線和菲利普斯曲線都進(jìn)一步走平，美聯(lián)儲(chǔ)的瘋狂加息有望上半年漸趨理性，下半年可能會(huì)停止加息并放緩縮表。歐洲逐漸消化掉俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的供給沖擊，整個(gè)通脹水平會(huì)逐漸趨緩，但周期性的經(jīng)濟(jì)下行力量逐漸變強(qiáng)。日本貨幣政策開啟史無(wú)前例的“大轉(zhuǎn)型”，實(shí)施了十幾年的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)正在發(fā)生巨大調(diào)整，這也勢(shì)必引發(fā)全球大類資產(chǎn)的邊際重估。如果日本央行掌握不好調(diào)整的節(jié)奏，很可能引發(fā)從日本發(fā)生繼而彌漫全球的“金融海嘯”，可能成為一只大家意想不到的“黑天鵝”。畢竟，像日本這樣如同核彈級(jí)別密度的高債務(wù)國(guó)家，利率中樞一旦進(jìn)入抬升周期，后果將不堪設(shè)想。

每一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是有人盲目自大直至瘋狂的結(jié)果。2023年，全球經(jīng)濟(jì)和金融體系可能會(huì)因?yàn)檠胄忻つ孔源蟮募酉⒁�發(fā)巨大的危機(jī)。因?yàn)檎l(shuí)也把握不好從貨幣松緊到宏觀漲縮的時(shí)滯。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)為了修正誤判通脹帶來(lái)的代價(jià)“下猛藥”走向另一個(gè)極端的時(shí)候，衰退和危機(jī)的種子已經(jīng)悄然播下。但是究竟是先在哪里、何時(shí)“開花結(jié)果”，我們并不知道。

2023上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)，各種不利因素交疊在一起，可謂是“內(nèi)憂外患”。一方面，疫情“闖關(guān)”進(jìn)入最復(fù)雜嚴(yán)峻的階段，感染高峰疊加危重高峰，中國(guó)的幾億“人礦”受到病毒污染，勞動(dòng)力健康和人力資本將遭到巨大損害，這將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“永久的疤痕”。這也將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的基礎(chǔ)——供給側(cè)和產(chǎn)業(yè)鏈——遭到重創(chuàng)，有可能進(jìn)一步加速供應(yīng)鏈的對(duì)外遷移，這可以類比過去兩年歐美、東南亞、印度等國(guó)疫情闖關(guān)時(shí)期的混亂狀況，當(dāng)然中國(guó)受到的負(fù)面影響程度相對(duì)較低。

另一方面，中國(guó)主要的出口國(guó)開始出現(xiàn)需求下滑的趨勢(shì)，尤其是歐盟美國(guó)等地區(qū)很可能加速去庫(kù)存，這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的外貿(mào)訂單進(jìn)一步縮減。我們判斷今年上半年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)基本失去增量拉動(dòng)效應(yīng)甚至可能為負(fù)。特別注意的是，中國(guó)的外貿(mào)環(huán)境也在逐漸惡化，美國(guó)等國(guó)家已經(jīng)制定了擺脫供應(yīng)鏈對(duì)中國(guó)高度依賴的各種政策，這個(gè)影響是深遠(yuǎn)且長(zhǎng)期的，但在今年借著中國(guó)疫情闖關(guān)的“混亂局勢(shì)”，短期的負(fù)面效應(yīng)很可能會(huì)加速顯現(xiàn)。

這樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年面臨著：在內(nèi)部，供給側(cè)受到疫情侵襲而收縮，在外部，需求側(cè)受到全球經(jīng)濟(jì)下滑而收縮，總體上呈現(xiàn)出前所未有的“供需雙重收縮”壓力。下半年，在消費(fèi)、房地產(chǎn)和基建投資恢復(fù)“元?dú)狻钡那闆r下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)循環(huán)有望恢復(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)開始逐漸恢復(fù)活力。當(dāng)然，這取決于地方債得到妥善處理——我們估計(jì)今年會(huì)有更多的地方政府處于因債務(wù)違約引發(fā)的流動(dòng)性緊張甚至危機(jī)狀態(tài)。地方債，這頭灰犀牛在2023年很可能會(huì)真正發(fā)威！

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格，我們的判斷是隨著美國(guó)CPI見頂回落，“通脹交易”逐漸平息，全球進(jìn)入一個(gè)羸弱的估值修復(fù)階段，但對(duì)賭美元和全球貨幣政策反轉(zhuǎn)是盲目的。在這個(gè)估值修復(fù)階段，很可能會(huì)出現(xiàn)“黑天鵝”，即在日本、歐洲幾個(gè)高債務(wù)國(guó)家以及幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)積累多年的新興國(guó)家，因?yàn)樨泿耪�策調(diào)整節(jié)奏沒掌握好，利率持續(xù)高壓，或者與美元周期錯(cuò)位形成流動(dòng)性黑洞而發(fā)生“金融海嘯”。

總體上，隨著全球通脹、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、中國(guó)疫情三大宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子邊際改善，我們的樂觀程度略微高于去年。在大類的配置機(jī)會(huì)上，我們認(rèn)為系統(tǒng)性機(jī)會(huì)依然稀缺，除非發(fā)生“黑天鵝”引發(fā)全球級(jí)別的金融海嘯形成錯(cuò)殺。在配置選擇上，樂觀程度應(yīng)該是股大于房大于債，國(guó)內(nèi)大于海外，港股好于A股。二季度后權(quán)益市場(chǎng)有望走出第二個(gè)中型反彈級(jí)別行情，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)和泛消費(fèi)行業(yè)將有反復(fù)的修復(fù)過程，但仍然難言有確定的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。下半年長(zhǎng)三角、大灣區(qū)等地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)有望率先回暖，并逐漸帶領(lǐng)全國(guó)市場(chǎng)筑底。

       原文標(biāo)題 : 趙建：2023宏觀展望——羸弱的復(fù)蘇，永久的疤痕