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黃金,過(guò)去15年的邏輯崩塌?

問(wèn):

大家最想要的,是什么樣的世界貨幣?答:當(dāng)然是一種不會(huì)讓財(cái)富縮水的貨幣! 

沒有什么實(shí)際用處的黃金,在人類文明史的幾千年中,一直就在充當(dāng)這一角色。 然而,宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的開山鼻祖凱恩斯卻說(shuō),“黃金是野蠻的遺跡”。

第二次世界大戰(zhàn)快結(jié)束的時(shí)候,因?yàn)楸娝苤脑颍澜绲狞S金差不多都跑到了美國(guó)。美國(guó)有了這個(gè)基礎(chǔ),就借著凱恩斯的說(shuō)法提議,你們看,黃金又笨重又沒有利息,大家用美元紙幣來(lái)充當(dāng)世界貨幣吧,我們保證隨時(shí)按照35美元/盎司的價(jià)格為大家兌換黃金,美元還能購(gòu)買我們的國(guó)債賺到利息——大家說(shuō)吼不吼?

大家一看美國(guó)家底這么厚,而且在打敗德意日法西斯上又出力最大,紛紛表示同意——這,就是二戰(zhàn)之后著名的布雷頓森林體系。

美元,也慢慢地在大家心目中取代了黃金,成為了大家習(xí)慣使用的世界貨幣。

然而,到了1971年,美國(guó)人發(fā)現(xiàn),他們印了太多的美元,而且都撒出去了,結(jié)果根本沒有那么多黃金可供大家兌換,于是便開始賴賬,關(guān)閉了35美元/盎司的黃金兌換窗口,布雷頓森林體系轟然垮臺(tái)。

因?yàn)槊涝摹盎奶啤苯y(tǒng)治,被壓制許久的黃金就此開始其長(zhǎng)達(dá)十年的“造反”之路。到了1980年1月,其價(jià)格上漲至超過(guò)800美元/盎司,使用美元廣義貨幣M2為美元價(jià)值除權(quán),這相當(dāng)于今日的1萬(wàn)美元/盎司。

不過(guò),美元雖然是紙幣,但用著還是比黃金方便太多了。而且,當(dāng)時(shí)的全世界,已經(jīng)形成了美元的支付體系,假王(美元)統(tǒng)治了幾十年,人們已經(jīng)更習(xí)慣了紙幣美元體系。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克調(diào)集前所未有的軍隊(duì)(基準(zhǔn)利率)前來(lái)“平叛”之后,美元的這場(chǎng)“叛亂”以失敗而告終。從1980年到2002年,黃金價(jià)格一路跌至250美元/盎司左右。

然而,很多人還是記得,只有黃金才是真正的世界貨幣,才能對(duì)抗政府印鈔,才能對(duì)抗信用貨幣的無(wú)限擴(kuò)張之路,這一條,連美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)也不得不承認(rèn)。他們給黃金安上了一個(gè)看起來(lái)相當(dāng)合適的頭銜:不貶值,但也不生息的美元。

這句話啥意思呢?就是說(shuō),黃金雖然不會(huì)貶值,但黃金不會(huì)產(chǎn)生利息,這是個(gè)大缺點(diǎn)!  

1997年,美國(guó)通貨膨脹率正處于一輪下降過(guò)程中,而與此同時(shí),美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻正處于大滯脹之后最繁榮的年代,既不太冷也不太熱,一切都是剛剛好,好得像是童話故事,史稱“金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)時(shí)代(Goldilocks Economy)”。 

在這種情況下,美國(guó)政府發(fā)行了一種全新的債券——抗通脹國(guó)債(Treasury Inflation-Protected Securities,簡(jiǎn)稱TIPS),這種國(guó)債的基本特征,是固定息票率,而浮動(dòng)本金額度。其中,本金部分將按照美國(guó)勞工部的月度非季調(diào)城市CPI指數(shù)進(jìn)行調(diào)整,從而保障購(gòu)買者的本金不受官方通脹的影響——也正因?yàn)槿绱,其息票率通常低于普通的同期限?guó)債。 

由于TIPS能提供安全、穩(wěn)定的回報(bào),可以看作是一種消除了通脹風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類產(chǎn)品,在抗通脹的同時(shí)能帶來(lái)穩(wěn)定收益,所以發(fā)行后受到投資者歡迎,發(fā)行規(guī)模逐年增長(zhǎng)。

想想看,人們?yōu)槭裁磿?huì)買入黃金?不就是為了對(duì)抗通貨膨脹嘛! 現(xiàn)在,用美元購(gòu)買TIPS 債券,一樣可以對(duì)抗通貨膨脹,所以TIPS就是黃金的替代品。

更進(jìn)一步,買入TIPS,除了抗通脹,還能獲得額外的真實(shí)收益,所以美元比黃金更好! 隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大,TIPS也像其他國(guó)債一樣,被人們?cè)谑袌?chǎng)上買賣。而不同期限的TIPS的買賣價(jià)格,同樣形成了一個(gè)TIPS的到期收益率。這個(gè)到期收益率,因?yàn)樘蕹送ㄘ浥蛎浀挠绊,所以被市?chǎng)上的人們視作預(yù)期的美元實(shí)際利率。

截止2021年底,包括5年期、7年期、10年期、20年期和30年期的TIPS在內(nèi),當(dāng)前美國(guó)抗通脹債券的總規(guī)模約為1.7萬(wàn)億美元。 從2005年開始,一個(gè)關(guān)于黃金價(jià)格的理論,逐漸在金融市場(chǎng)上形成:

1)黃金=不貶值不生息的美元;

2)TIPS=不貶值能生息的美元。

3)TIPS到期收益率=持有美元的實(shí)際收益率。

美元的確會(huì)通脹和貶值,但美元可以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,黃金和TIPS由此形成了一種互相替代競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系:TIPS收益率上升,持有美元實(shí)際收益上升,美元更值錢,黃金會(huì)下跌;TIPS收益率下降,持有美元實(shí)際收益下跌,美元更不值錢,黃金會(huì)上漲。

而且,這種邏輯關(guān)系,并不是市場(chǎng)一時(shí)頭腦發(fā)熱而想出來(lái)的。早在100年前,英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉布森就已經(jīng)發(fā)現(xiàn),實(shí)際利率高低,與黃金的價(jià)格呈反向關(guān)系。所以,把TIPS到期收益率當(dāng)成實(shí)際利率,構(gòu)建起黃金價(jià)值的邏輯,不僅當(dāng)前能站得住腳,也是符合歷史規(guī)律的。關(guān)于實(shí)際利率與黃金價(jià)格的關(guān)系請(qǐng)參見:吉布森悖論與最近的金價(jià)上漲。

TIPS出現(xiàn)后,普通國(guó)債的到期收益率,也被劃分為實(shí)際收益率、預(yù)期通脹率和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)部分。所謂的“通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”,就是指通脹率的波動(dòng)過(guò)于劇烈,或者通脹率數(shù)據(jù)造假,以至于財(cái)政部根據(jù)CPI通脹率做出的本金調(diào)整過(guò)于滯后,不足以補(bǔ)償真實(shí)通脹帶來(lái)的損失,這個(gè)時(shí)候,人們就會(huì)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

不過(guò),當(dāng)人們相信美國(guó)政府的公信力,相信官方通脹率數(shù)據(jù)靠譜,相信美元的通脹波動(dòng)可以預(yù)期,這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以忽略不計(jì)。這時(shí)候,同期限的國(guó)債收益率與TIPS收益率之差,就是市場(chǎng)的預(yù)期通脹率,專業(yè)的名稱,叫做“盈虧平衡通脹率(Breakeven Inflation Rate)”。

實(shí)際上,從2006年年中一直到2022年初,TIPS收益率的波動(dòng),在幾乎所有的時(shí)段,都能完美解釋黃金價(jià)格的波動(dòng)情況(見下圖)。

數(shù)據(jù)來(lái)源:choice.

如此完美的黃金價(jià)格解釋邏輯,有沒有Bug呢? 當(dāng)然有!Bug,就在“通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”上,就在美國(guó)政府的通脹率數(shù)據(jù)上。

TIPS-黃金價(jià)格的運(yùn)行邏輯,需要2個(gè)基礎(chǔ)條件:

1)TIPS規(guī)模足夠大,市場(chǎng)參與者足夠多,流動(dòng)性足夠好,由此才能形成市場(chǎng)化的“收益率”和“通貨膨脹預(yù)期”;

2)官方的CPI通脹率真實(shí)可靠,就是美國(guó)真實(shí)通脹率的反映,通脹數(shù)據(jù)穩(wěn)定,通脹預(yù)期也比較穩(wěn)定。

說(shuō)到底,市場(chǎng)公眾,相信美國(guó)的官方通脹率數(shù)據(jù)真實(shí)、波動(dòng)小、可預(yù)期,這才是美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)“有效管理”黃金價(jià)格最關(guān)鍵的“法”。

關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題,當(dāng)前1.7萬(wàn)億美元的TIPS規(guī)模,雖然不能說(shuō)很大,但也不算太小,差不多能夠博弈出來(lái)一個(gè)市場(chǎng)認(rèn)可的“真實(shí)收益率”和相關(guān)的“通脹預(yù)期”。 但第二個(gè)問(wèn)題,就含混多了。

自1980年以來(lái),美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局曾多次修改過(guò)CPI數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的方法、內(nèi)容和權(quán)重,由此使得當(dāng)前的CPI通脹率數(shù)據(jù),明顯小于按照1980年之時(shí)的統(tǒng)計(jì)。有個(gè)叫“影子統(tǒng)計(jì)”的網(wǎng)站,就基于1980年的CPI統(tǒng)計(jì)方法,對(duì)最近40多年來(lái)的美國(guó)CPI通脹率進(jìn)行重估。

下圖中的紅線,是美國(guó)官方CPI通脹率,而藍(lán)線則是影子統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站估算的真實(shí)通脹率。顯然可以發(fā)現(xiàn),過(guò)去30多年來(lái),官方CPI通脹率都嚴(yán)重低估了真實(shí)的通貨膨脹水平。

不過(guò),普通民眾可不會(huì)關(guān)心這么多。只要日常衣食住行用價(jià)格上漲很少,他們就認(rèn)為,美國(guó)的通脹率是穩(wěn)定的,美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)也是控制住了通脹的。

而說(shuō)到這些商品的價(jià)格管理,美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ),可真是太有經(jīng)驗(yàn)了! 從吃上來(lái)說(shuō),美國(guó)是全球第一大糧食出口國(guó),糧食自給率高達(dá)247%,其出口占到世界糧食總出口的1/3,玉米、大豆的出口量更是分別占了世界出口總比重的65%和40%,這確保了以美元計(jì)價(jià)的食品和飲料價(jià)格,能夠被成功地壓制在低位。

從穿和用的角度來(lái)說(shuō),自1991年前蘇聯(lián)解體以來(lái),原蘇東歐國(guó)家和中國(guó)的20億人,逐漸加入到全球的生產(chǎn)供應(yīng)體系中。特別是2001年中國(guó)加入WTO以來(lái),全球制造業(yè)生產(chǎn)成本持續(xù)降低(以真實(shí)美元價(jià)值計(jì)算),從衣帽鞋襪到玩具電器,巨大的生產(chǎn)能力讓世界范圍內(nèi)的基礎(chǔ)消費(fèi)物資都物美價(jià)廉、豐富多樣,成功壓低了這方面的價(jià)格上漲。

更重要的是,當(dāng)代工業(yè)文明和各種生產(chǎn)設(shè)施,都是建立在石油與能源的消費(fèi)之上。過(guò)去100多年來(lái),除了1973-2018年之外,美國(guó)始終是全球最大的原油生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)。其他原油出口國(guó)也以美元來(lái)結(jié)算原油價(jià)格,這確保了美國(guó)基本能夠控制原油的價(jià)格。 除了原油之外,美國(guó)強(qiáng)大的軍事能力,又確保了其他資源和商品,能夠在保證安全的前提下自由生產(chǎn)、運(yùn)輸和流通,這同樣壓低了全球的商品價(jià)格。

因?yàn)橛辛艘陨匣A(chǔ)條件,自1982年迄今長(zhǎng)達(dá)40年的時(shí)間里,不管美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定多低的利率,美國(guó)的官方CPI通脹率總是波瀾不驚。這讓人們相信,1973-1982年的大通脹時(shí)代,再也不會(huì)回來(lái)。

總之,只要美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ),能夠聯(lián)手壓低美國(guó)通脹率——被人們用于對(duì)抗貨幣貶值的黃金,就始終不過(guò)是一個(gè)普通投資品種而已;金價(jià)波動(dòng)情況,也基本服從TIPS收益率-黃金價(jià)格的這個(gè)框架和邏輯。 然而,最近半年多,金價(jià)的漲跌,卻有點(diǎn)脫離實(shí)際利率的指引。

先是2021年年中開始,TIPS收益率的降低,并沒有帶來(lái)金價(jià)的上漲——這意味著人們相信美聯(lián)儲(chǔ)的判斷,通脹是可控的,很快將會(huì)下降,通脹預(yù)期也將隨之下降。 接下來(lái),從2021年底開始,TIPS收益率上漲,金價(jià)也不再跟隨下跌,反而因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭(zhēng)的地緣政治危機(jī)刺激而不斷上漲——特別是在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之后一段時(shí)間,TIPS收益率持續(xù)上漲,最近甚至擺脫了負(fù)值區(qū)間來(lái)到0附近,這是2020年疫情危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的最高。

數(shù)據(jù)來(lái)源:choice. 

與此對(duì)應(yīng)的卻是,金價(jià)卻根本沒有什么下跌,一直維持在1950美元附近的高位。 按照過(guò)去15年TIPS收益率-黃金價(jià)格邏輯及模型推算,十年期TIPS收益率在0附近之時(shí),對(duì)應(yīng)的黃金價(jià)格,應(yīng)該是1600美元/盎司左右。

現(xiàn)實(shí)的黃金價(jià)格,卻是1950美元/盎司左右,差距如此之大,到底是怎么回事? 第一種可能:俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā),徹底改變了過(guò)去15年的TIPS-金價(jià)的邏輯。 在“俄烏戰(zhàn)爭(zhēng):歷史巨輪的轉(zhuǎn)向”一文中,我曾經(jīng)提到,俄羅斯和烏克蘭,是全球重要的大宗商品生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。

用瑞士信貸的研究部門主管左丹-波扎(Zoltan Pozsar)的話來(lái)說(shuō),就像摩根大通、匯豐銀行等30家國(guó)際大型商業(yè)銀行是全球金融體系的G-SIBs(系統(tǒng)重要性銀行)一樣,俄羅斯就是大宗商品領(lǐng)域的G-SIBs之一,歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁,禁止進(jìn)口俄羅斯的能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品和肥料,這必然會(huì)導(dǎo)致全球的大宗商品價(jià)格,以意想不到的價(jià)格飆升。關(guān)于G-SIBs的概念請(qǐng)參照:在期貨市場(chǎng),如何操縱黃金價(jià)格!

大宗商品價(jià)格的飆升,將導(dǎo)致接下來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里,美元的通貨膨脹率,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去40年的水平——實(shí)際上,2022年以來(lái),美國(guó)的CPI通脹率數(shù)據(jù),已經(jīng)持續(xù)創(chuàng)出過(guò)去40年的新高,而進(jìn)一步考慮到美國(guó)政府對(duì)于CPI構(gòu)成和權(quán)重的操縱,這意味著美元通脹溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的急速抬升,這意味著市場(chǎng)對(duì)于TIPS收益率代表實(shí)際利率水平的懷疑。 如果進(jìn)一步考慮到,美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去兩年間,大量購(gòu)買普通國(guó)債和TIPS,這也明顯扭曲了國(guó)債和TIPS的收益率,市場(chǎng)推翻了過(guò)去15年所形成的TIPS-金價(jià)框架,這是完全有可能的。

當(dāng)然,還有另外一種可能性,那就是當(dāng)前的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng),導(dǎo)致了地緣政治危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)被過(guò)分地發(fā)酵和刺激,黃金價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過(guò)去15年框架所顯示的TIPS-金價(jià)的水平,而美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ),有能力在未來(lái)的一段時(shí)間里,控制住大宗商品的快速上漲和通貨膨脹率飆升的問(wèn)題。 如果是這種情況的話,當(dāng)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)緩和或結(jié)束,大宗商品價(jià)格暴漲退潮,黃金價(jià)格就有可能會(huì)再度回到TIPS-金價(jià)的框架之下。

本文為“黃金價(jià)格操縱系列”的最后一篇文章

       原文標(biāo)題 : 黃金,過(guò)去15年的邏輯崩塌?

聲明: 本文由入駐維科號(hào)的作者撰寫,觀點(diǎn)僅代表作者本人,不代表OFweek立場(chǎng)。如有侵權(quán)或其他問(wèn)題,請(qǐng)聯(lián)系舉報(bào)。

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