問(wèn)：

大家最想要的，是什么樣的世界貨幣？答：當(dāng)然是一種不會(huì)讓財(cái)富縮水的貨幣！ 

沒有什么實(shí)際用處的黃金，在人類文明史的幾千年中，一直就在充當(dāng)這一角色。 然而，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的開山鼻祖凱恩斯卻說(shuō)，“黃金是野蠻的遺跡”。

第二次世界大戰(zhàn)快結(jié)束的時(shí)候，因?yàn)楸娝�周知的原因，全世界的黃金差不多都跑到了美國(guó)。美國(guó)有了這個(gè)基礎(chǔ)，就借著凱恩斯的說(shuō)法提議，你們看，黃金又笨重又沒有利息，大家用美元紙幣來(lái)充當(dāng)世界貨幣吧，我們保證隨時(shí)按照35美元／盎司的價(jià)格為大家兌換黃金，美元還能購(gòu)買我們的國(guó)債賺到利息——大家說(shuō)吼不吼��？

大家一看美國(guó)家底這么厚，而且在打敗德意日法西斯上又出力最大，紛紛表示同意——這，就是二戰(zhàn)之后著名的布雷頓森林體系。

美元，也慢慢地在大家心目中取代了黃金，成為了大家習(xí)慣使用的世界貨幣。

然而，到了1971年，美國(guó)人發(fā)現(xiàn)，他們印了太多的美元，而且都撒出去了，結(jié)果根本沒有那么多黃金可供大家兌換，于是便開始賴賬，關(guān)閉了35美元／盎司的黃金兌換窗口，布雷頓森林體系轟然垮臺(tái)。

因?yàn)槊涝�的“荒唐”統(tǒng)治，被壓制許久的黃金就此開始其長(zhǎng)達(dá)十年的“造反”之路。到了1980年1月，其價(jià)格上漲至超過(guò)800美元／盎司，使用美元廣義貨幣M2為美元價(jià)值除權(quán)，這相當(dāng)于今日的1萬(wàn)美元／盎司。

不過(guò)，美元雖然是紙幣，但用著還是比黃金方便太多了。而且，當(dāng)時(shí)的全世界，已經(jīng)形成了美元的支付體系，假王（美元）統(tǒng)治了幾十年，人們已經(jīng)更習(xí)慣了紙幣美元體系。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克調(diào)集前所未有的軍隊(duì)（基準(zhǔn)利率）前來(lái)“平叛”之后，美元的這場(chǎng)“叛亂”以失敗而告終。從1980年到2002年，黃金價(jià)格一路跌至250美元／盎司左右。

然而，很多人還是記得，只有黃金才是真正的世界貨幣，才能對(duì)抗政府印鈔，才能對(duì)抗信用貨幣的無(wú)限擴(kuò)張之路，這一條，連美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)也不得不承認(rèn)。他們給黃金安上了一個(gè)看起來(lái)相當(dāng)合適的頭銜：不貶值，但也不生息的美元。

這句話啥意思呢？就是說(shuō)，黃金雖然不會(huì)貶值，但黃金不會(huì)產(chǎn)生利息，這是個(gè)大缺點(diǎn)！  

1997年，美國(guó)通貨膨脹率正處于一輪下降過(guò)程中，而與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻正處于大滯脹之后最繁榮的年代，既不太冷也不太熱，一切都是剛剛好，好得像是童話故事，史稱“金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)時(shí)代（Goldilocks Economy）”。 

在這種情況下，美國(guó)政府發(fā)行了一種全新的債券——抗通脹國(guó)債（Treasury Inflation－Protected Securities，簡(jiǎn)稱TIPS），這種國(guó)債的基本特征，是固定息票率，而浮動(dòng)本金額度。其中，本金部分將按照美國(guó)勞工部的月度非季調(diào)城市CPI指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，從而保障購(gòu)買者的本金不受官方通脹的影響——也正因?yàn)槿绱�，其息票率通常低于普通的同期限�?guó)債。 

由于TIPS能提供安全、穩(wěn)定的回報(bào)，可以看作是一種消除了通脹風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類產(chǎn)品，在抗通脹的同時(shí)能帶來(lái)穩(wěn)定收益，所以發(fā)行后受到投資者歡迎，發(fā)行規(guī)模逐年增長(zhǎng)。

想想看，人們?yōu)槭裁磿?huì)買入黃金？不就是為了對(duì)抗通貨膨脹嘛！ 現(xiàn)在，用美元購(gòu)買TIPS 債券，一樣可以對(duì)抗通貨膨脹，所以TIPS就是黃金的替代品。

更進(jìn)一步，買入TIPS，除了抗通脹，還能獲得額外的真實(shí)收益，所以美元比黃金更好！ 隨著發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，TIPS也像其他國(guó)債一樣，被人們?cè)谑袌?chǎng)上買賣。而不同期限的TIPS的買賣價(jià)格，同樣形成了一個(gè)TIPS的到期收益率。這個(gè)到期收益率，因?yàn)樘蕹�了通貨膨脹的影響，所以被市�?chǎng)上的人們視作預(yù)期的美元實(shí)際利率。

截止2021年底，包括5年期、7年期、10年期、20年期和30年期的TIPS在內(nèi)，當(dāng)前美國(guó)抗通脹債券的總規(guī)模約為1．7萬(wàn)億美元。 從2005年開始，一個(gè)關(guān)于黃金價(jià)格的理論，逐漸在金融市場(chǎng)上形成：

1）黃金＝不貶值不生息的美元；

2）TIPS＝不貶值能生息的美元。

3）TIPS到期收益率＝持有美元的實(shí)際收益率。

美元的確會(huì)通脹和貶值，但美元可以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，黃金和TIPS由此形成了一種互相替代競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系：TIPS收益率上升，持有美元實(shí)際收益上升，美元更值錢，黃金會(huì)下跌；TIPS收益率下降，持有美元實(shí)際收益下跌，美元更不值錢，黃金會(huì)上漲。

而且，這種邏輯關(guān)系，并不是市場(chǎng)一時(shí)頭腦發(fā)熱而想出來(lái)的。早在100年前，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉布森就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率高低，與黃金的價(jià)格呈反向關(guān)系。所以，把TIPS到期收益率當(dāng)成實(shí)際利率，構(gòu)建起黃金價(jià)值的邏輯，不僅當(dāng)前能站得住腳，也是符合歷史規(guī)律的。關(guān)于實(shí)際利率與黃金價(jià)格的關(guān)系請(qǐng)參見：吉布森悖論與最近的金價(jià)上漲。

TIPS出現(xiàn)后，普通國(guó)債的到期收益率，也被劃分為實(shí)際收益率、預(yù)期通脹率和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)部分。所謂的“通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，就是指通脹率的波動(dòng)過(guò)于劇烈，或者通脹率數(shù)據(jù)造假，以至于財(cái)政部根據(jù)CPI通脹率做出的本金調(diào)整過(guò)于滯后，不足以補(bǔ)償真實(shí)通脹帶來(lái)的損失，這個(gè)時(shí)候，人們就會(huì)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

不過(guò)，當(dāng)人們相信美國(guó)政府的公信力，相信官方通脹率數(shù)據(jù)靠譜，相信美元的通脹波動(dòng)可以預(yù)期，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就可以忽略不計(jì)。這時(shí)候，同期限的國(guó)債收益率與TIPS收益率之差，就是市場(chǎng)的預(yù)期通脹率，專業(yè)的名稱，叫做“盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation Rate）”。

實(shí)際上，從2006年年中一直到2022年初，TIPS收益率的波動(dòng)，在幾乎所有的時(shí)段，都能完美解釋黃金價(jià)格的波動(dòng)情況（見下圖）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：choice．

如此完美的黃金價(jià)格解釋邏輯，有沒有Bug呢？ 當(dāng)然有！Bug，就在“通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”上，就在美國(guó)政府的通脹率數(shù)據(jù)上。

TIPS－黃金價(jià)格的運(yùn)行邏輯，需要2個(gè)基礎(chǔ)條件：

1）TIPS規(guī)模足夠大，市場(chǎng)參與者足夠多，流動(dòng)性足夠好，由此才能形成市場(chǎng)化的“收益率”和“通貨膨脹預(yù)期”；

2）官方的CPI通脹率真實(shí)可靠，就是美國(guó)真實(shí)通脹率的反映，通脹數(shù)據(jù)穩(wěn)定，通脹預(yù)期也比較穩(wěn)定。

說(shuō)到底，市場(chǎng)公眾，相信美國(guó)的官方通脹率數(shù)據(jù)真實(shí)、波動(dòng)小、可預(yù)期，這才是美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)“有效管理”黃金價(jià)格最關(guān)鍵的“法”。

關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)前1．7萬(wàn)億美元的TIPS規(guī)模，雖然不能說(shuō)很大，但也不算太小，差不多能夠博弈出來(lái)一個(gè)市場(chǎng)認(rèn)可的“真實(shí)收益率”和相關(guān)的“通脹預(yù)期”。 但第二個(gè)問(wèn)題，就含混多了。

自1980年以來(lái)，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局曾多次修改過(guò)CPI數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的方法、內(nèi)容和權(quán)重，由此使得當(dāng)前的CPI通脹率數(shù)據(jù)，明顯小于按照1980年之時(shí)的統(tǒng)計(jì)。有個(gè)叫“影子統(tǒng)計(jì)”的網(wǎng)站，就基于1980年的CPI統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)最近40多年來(lái)的美國(guó)CPI通脹率進(jìn)行重估。

下圖中的紅線，是美國(guó)官方CPI通脹率，而藍(lán)線則是影子統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站估算的真實(shí)通脹率。顯然可以發(fā)現(xiàn)，過(guò)去30多年來(lái)，官方CPI通脹率都嚴(yán)重低估了真實(shí)的通貨膨脹水平。

不過(guò)，普通民眾可不會(huì)關(guān)心這么多。只要日常衣食住行用價(jià)格上漲很少，他們就認(rèn)為，美國(guó)的通脹率是穩(wěn)定的，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)也是控制住了通脹的。

而說(shuō)到這些商品的價(jià)格管理，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)，可真是太有經(jīng)驗(yàn)了！ 從吃上來(lái)說(shuō)，美國(guó)是全球第一大糧食出口國(guó)，糧食自給率高達(dá)247％，其出口占到世界糧食總出口的1／3，玉米、大豆的出口量更是分別占了世界出口總比重的65％和40％，這確保了以美元計(jì)價(jià)的食品和飲料價(jià)格，能夠被成功地壓制在低位。

從穿和用的角度來(lái)說(shuō)，自1991年前蘇聯(lián)解體以來(lái)，原蘇東歐國(guó)家和中國(guó)的20億人，逐漸加入到全球的生產(chǎn)供應(yīng)體系中。特別是2001年中國(guó)加入WTO以來(lái)，全球制造業(yè)生產(chǎn)成本持續(xù)降低（以真實(shí)美元價(jià)值計(jì)算），從衣帽鞋襪到玩具電器，巨大的生產(chǎn)能力讓世界范圍內(nèi)的基礎(chǔ)消費(fèi)物資都物美價(jià)廉、豐富多樣，成功壓低了這方面的價(jià)格上漲。

更重要的是，當(dāng)代工業(yè)文明和各種生產(chǎn)設(shè)施，都是建立在石油與能源的消費(fèi)之上。過(guò)去100多年來(lái)，除了1973－2018年之外，美國(guó)始終是全球最大的原油生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)。其他原油出口國(guó)也以美元來(lái)結(jié)算原油價(jià)格，這確保了美國(guó)基本能夠控制原油的價(jià)格。 除了原油之外，美國(guó)強(qiáng)大的軍事能力，又確保了其他資源和商品，能夠在保證安全的前提下自由生產(chǎn)、運(yùn)輸和流通，這同樣壓低了全球的商品價(jià)格。

因?yàn)橛辛艘陨匣�礎(chǔ)條件，自1982年迄今長(zhǎng)達(dá)40年的時(shí)間里，不管美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定多低的利率，美國(guó)的官方CPI通脹率總是波瀾不驚。這讓人們相信，1973－1982年的大通脹時(shí)代，再也不會(huì)回來(lái)。

總之，只要美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)，能夠聯(lián)手壓低美國(guó)通脹率——被人們用于對(duì)抗貨幣貶值的黃金，就始終不過(guò)是一個(gè)普通投資品種而已；金價(jià)波動(dòng)情況，也基本服從TIPS收益率－黃金價(jià)格的這個(gè)框架和邏輯。 然而，最近半年多，金價(jià)的漲跌，卻有點(diǎn)脫離實(shí)際利率的指引。

先是2021年年中開始，TIPS收益率的降低，并沒有帶來(lái)金價(jià)的上漲——這意味著人們相信美聯(lián)儲(chǔ)的判斷，通脹是可控的，很快將會(huì)下降，通脹預(yù)期也將隨之下降。 接下來(lái)，從2021年底開始，TIPS收益率上漲，金價(jià)也不再跟隨下跌，反而因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭(zhēng)的地緣政治危機(jī)刺激而不斷上漲——特別是在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之后一段時(shí)間，TIPS收益率持續(xù)上漲，最近甚至擺脫了負(fù)值區(qū)間來(lái)到0附近，這是2020年疫情危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的最高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：choice． 

與此對(duì)應(yīng)的卻是，金價(jià)卻根本沒有什么下跌，一直維持在1950美元附近的高位。 按照過(guò)去15年TIPS收益率－黃金價(jià)格邏輯及模型推算，十年期TIPS收益率在0附近之時(shí)，對(duì)應(yīng)的黃金價(jià)格，應(yīng)該是1600美元／盎司左右。

現(xiàn)實(shí)的黃金價(jià)格，卻是1950美元／盎司左右，差距如此之大，到底是怎么回事？ 第一種可能：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，徹底改變了過(guò)去15年的TIPS－金價(jià)的邏輯。 在“俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)：歷史巨輪的轉(zhuǎn)向”一文中，我曾經(jīng)提到，俄羅斯和烏克蘭，是全球重要的大宗商品生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。

用瑞士信貸的研究部門主管左丹－波扎（Zoltan Pozsar）的話來(lái)說(shuō)，就像摩根大通、匯豐銀行等30家國(guó)際大型商業(yè)銀行是全球金融體系的G－SIBs（系統(tǒng)重要性銀行）一樣，俄羅斯就是大宗商品領(lǐng)域的G－SIBs之一，歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁，禁止進(jìn)口俄羅斯的能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品和肥料，這必然會(huì)導(dǎo)致全球的大宗商品價(jià)格，以意想不到的價(jià)格飆升。關(guān)于G－SIBs的概念請(qǐng)參照：在期貨市場(chǎng)，如何操縱黃金價(jià)格！

大宗商品價(jià)格的飆升，將導(dǎo)致接下來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，美元的通貨膨脹率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去40年的水平——實(shí)際上，2022年以來(lái)，美國(guó)的CPI通脹率數(shù)據(jù)，已經(jīng)持續(xù)創(chuàng)出過(guò)去40年的新高，而進(jìn)一步考慮到美國(guó)政府對(duì)于CPI構(gòu)成和權(quán)重的操縱，這意味著美元通脹溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的急速抬升，這意味著市場(chǎng)對(duì)于TIPS收益率代表實(shí)際利率水平的懷疑。 如果進(jìn)一步考慮到，美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去兩年間，大量購(gòu)買普通國(guó)債和TIPS，這也明顯扭曲了國(guó)債和TIPS的收益率，市場(chǎng)推翻了過(guò)去15年所形成的TIPS－金價(jià)框架，這是完全有可能的。

當(dāng)然，還有另外一種可能性，那就是當(dāng)前的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，導(dǎo)致了地緣政治危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)被過(guò)分地發(fā)酵和刺激，黃金價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出過(guò)去15年框架所顯示的TIPS－金價(jià)的水平，而美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)，有能力在未來(lái)的一段時(shí)間里，控制住大宗商品的快速上漲和通貨膨脹率飆升的問(wèn)題。 如果是這種情況的話，當(dāng)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)緩和或結(jié)束，大宗商品價(jià)格暴漲退潮，黃金價(jià)格就有可能會(huì)再度回到TIPS－金價(jià)的框架之下。

本文為“黃金價(jià)格操縱系列”的最后一篇文章

       原文標(biāo)題 : 黃金，過(guò)去15年的邏輯崩塌？