－ 這是 海豚投研 的第 264 篇原創(chuàng)文章 －

在一盤散沙的房地產(chǎn)中介行業(yè)中，貝殼于18年橫空出世，做成了第一家聚合各中介門店的開放平臺，對地產(chǎn)中介市場的貢獻毫不亞于淘寶對實物零售，美團對服務零售的意義。

因此20年8月上市后，在市場的追捧下，貝殼股價由的20美元的發(fā)行價，大漲至最高78美元。但在今年7月初，八部委聯(lián)合發(fā)告整治房地產(chǎn)市場（包括中介）亂象，推出二手房指導價＆貸款核驗價情況下，一、二手樓市交易冰封，貝殼股價基本腳踝斬。

來源：長橋證券

因此在當期節(jié)點，長橋海豚君認為貝殼的核心關注點在于：縱觀貝殼（鏈家）的發(fā)展史，貝殼何以“改革”中介行業(yè)并成為領頭羊？面對同行“抄作業(yè)”，貝殼的先發(fā)優(yōu)勢與規(guī)模壁壘是否穩(wěn)固？長期來看，中介行業(yè)還有多大的增長空間，由什么因素驅動？政府對樓市與中介行業(yè)的監(jiān)管，對貝殼的影響幾何，拐點又會在何時到來？貝殼的市占率還有多少提升空間？業(yè)務成熟后利潤水平又有幾何？在大幅回調(diào)后，當前股價是否合理反映了的政策風險與未來的增長空間？

本篇海豚君關于貝殼的作業(yè)，分為上中下三篇，今天先來給大家詳細回顧一下鏈家這樣一個行業(yè)老兵如何用貝殼來革了地產(chǎn)中介行業(yè)的命，本篇更重核心壁壘的梳理。

之所以單獨放一篇關于貝殼怎么顛覆行業(yè)模式的，主要是海豚君稍微跟蹤過早年搜房網(wǎng)、安居客、甚至易居中國等等，明白行業(yè)的“散、亂、差”的服務形態(tài)，以及破局的難度，因此，非常佩服有行業(yè)老兵能用新視野成就不凡事，也希望在以后的研究中，在不同的行業(yè)里，都能持續(xù)看到這種“有理想、有格局”的行業(yè)顛覆者。

一

貝殼到底是“救星”還是“公敵”？

1、“散裝”的房產(chǎn)中介市場

2019年全國一二手＆租房交易規(guī)模超22萬億，但乘上約47％的整體中介滲透率，及大約2．4％的平均傭金率后，貝殼所在的房產(chǎn)中介市場收入規(guī)模約在2500億。

根據(jù)貝殼招股書，19年全國共有25萬家中介商，200萬名經(jīng)紀人。簡單換算一下，平均單個中介商僅8名員工，行業(yè)中充斥著大量小微型中介商，是個完全的“散裝”市場。

即便在行業(yè)頭部，除平臺式的貝殼外，大中介商的市占率也不過個位數(shù)，且勢力范圍也有著明顯的區(qū)域性，僅能在少數(shù)城市取得顯著的市占率優(yōu)勢。長橋海豚君認為，原因在于中介行業(yè)嚴重依賴大量的線下門店及本地資源的長期積累。

因此，在房產(chǎn)中介這個割裂、分散的市場中，誕生一個有聚合能力的開放平臺是“大勢所趨”，也幾乎是突破市占率瓶頸的唯一途徑。

注：上表中數(shù)據(jù)為2019年底（市占率通過CIC預測的行業(yè)規(guī)模算的）

來源：公司披露，HSBC，長橋海豚投研整理

來源：平安證券

2、中國的地產(chǎn)市場：買房都是坑、中介也吃力、平臺做不大

由于市場高度分散，且缺乏標準，房產(chǎn)中介行業(yè)長期存在著相互交織的四大痛點：信息閉塞不透明，中介間惡性競爭，缺乏專業(yè)且資深的從業(yè)人員，流量平臺數(shù)字化太初級。

（1）缺乏權威信息平臺，信息篩選成本過高

由于缺乏開放、標準化且權威的房產(chǎn)信息發(fā)布平臺。各中介商又鮮有互通。市場中充斥著大量重復、過時、乃至虛假信息。導致參與各方需大量時間篩選信息，嚴重影響效率及相互信任。

（2）缺乏合作機制，中介、買賣三方間互不信任

由于行業(yè)內(nèi)僅完成簽約的中介可獲得傭金的“贏者通吃”模式，中介機構間自然拒絕共享房源和客源，并壓低傭金率以競爭客戶。此外，中介利用信息差，撮合成交乃至“吃差價”；買賣方通過中介撮合交易后“跳單”的情況也并不鮮見。進一步加深了行業(yè)內(nèi)的信息壁壘，使得參與三方互不信任。

（3） 經(jīng)紀人回報偏低，導致流動性大，綜合素質不高

由于“贏者通吃”模式下傭金率的價格戰(zhàn)，我國中介商的盈利水平顯著低于成熟市場。中國的傭金率一般在2－3％，而在美國則一般在6％（買賣雙方各3％）。

不穩(wěn)定的回報，使得中介行業(yè)難以吸引人才、人員流動性大，從而又導致行業(yè)整體服務不佳，形成惡性循環(huán)。據(jù)調(diào)查，國內(nèi)經(jīng)紀人從業(yè)時間中位數(shù)不足2年，而美國平均則在8年左右；

（4）線上房屋交易平臺收“流量費”太初級

早期線上房屋信息平臺，譬如房天下（搜房網(wǎng)）、安居客，基本都是簡單的信息搬運，中介們通過買關鍵詞、刷新置頂房源信息來獲客，也就是說平臺做的是流量生意。為了吸引用戶，中介發(fā)布虛假房源是常有的事，平臺只賺流量費，無心也無力去核實房源的真實性。

如果深入交易的話（如房天下），等于下場做了中介重資產(chǎn)的活兒，即不是自己擅長的事情，也把客戶做成了競對。

只做流量生意的（如安居客），在流量增長放緩后，就只能不斷提高點擊價格，中介們反復被平臺割流量韭菜。房屋交易形勢好的時候還好，但是形勢不好的時候中介就不干了，2014年－2015年左右，安居客每年到漲價的時候，就能看龍頭中介聯(lián)合抗議，下架自己在安居客上的房源信息。平臺和中介之間對立非常嚴重。

這幾點相互交織、相互放大的毛病，使得中國中介市場長期處于效率低、回報低的怪圈中。而透明開放的房產(chǎn)信息平臺，中介間合作及利益分配機制，優(yōu)秀的經(jīng)紀人及服務質量，是市場所迫切需要的。在此背景下，作為“行業(yè)革命者”的貝殼橫空出世。

3、鏈家變魔術：甩出貝殼，顛覆就這樣發(fā)生了

“革命的基因”可謂早早就種在了貝殼的前身—鏈家之中。自01年建立以來，鏈家在業(yè)內(nèi)首推了：交易資金銀行托管、三方當面簽約“陽光交易”、承諾真房源等舉措，意圖改革不透明的房產(chǎn)中介市場。

接過自營中介鏈家的“革命”傳承后，開放平臺的貝殼甩出兩大王炸性操作：“樓盤字典”與“ACN中介合作模式”，這兩大玩法基本解決了行業(yè)信息閉塞及同行惡性競爭的兩大核心痛點，并以開放平臺模式凝聚“散裝”的市場。

來源：公司披露，長橋海豚投研整理

（1）王炸一：“樓盤字典”，夠真、夠全、夠開放

先來說道一下在海豚君看來，貝殼用一套體系建立起來的真正核心資產(chǎn)樓盤字典：一個囊括了全國接近60％的真實可售房源信息，另外還有歷史交易、調(diào)價、看房信息，等中介的服務記錄。

要知道，潛客買房的時候，最恨的是被假房源騙去看房子，結果中介帶著一頓亂看與自己需求完全不沾邊的房源。

可以說，房源的真實性及豐富性是購房者考慮的首要因素，房源少或不可信，會嚴重影響購房者的體驗。

鏈家從2008年便開始打造其真實房源數(shù)據(jù)庫“樓盤字典”，截至2020年末，“字典”已囊括了全國332個城市的 2．4 億套房源。據(jù)調(diào)查，貝殼房源的廣度及可信度都屬于行業(yè)第一。

來源：東北證券作圖

但真房源不僅僅是喊口號，由于房源信息的錄入實質上是經(jīng)紀人的個人行為，貝殼采用了三重保險，從機制上鼓勵并保障了房源的真實性。概況來說可分為：

a．引入評價機制：類似電商中的商家評分機制，貝殼對經(jīng)紀人有貝殼分、信用分等評價機制，分數(shù)高者會取得app上的推薦位。若經(jīng)紀人上傳的房源被核實為虛假信息，會被扣除信用分、展位、錄房資格等權益。

b． 數(shù)據(jù)自檢：每個房屋信息在字典中由433個數(shù)據(jù)字段定義，系統(tǒng)會根據(jù)算法循環(huán)對比驗證房源真實性。

c．公眾與同行監(jiān)督：基于特有的合作機制，貝殼可通過多經(jīng)紀人、業(yè)主、上門攝影師等多渠道交叉驗證房源真實性。同時也有償接受用戶的監(jiān)督與舉報。

來源：貝殼APP

（2）王炸二：不玩淺層次流量費，ACN講中介共建、共享 

貝殼首創(chuàng)的中介合作網(wǎng)絡“ACN”（英文全稱Agency Cooperation Network）模式，一改僅最終簽下單子的經(jīng)紀人“一人通吃”的傭金分配模式，實現(xiàn)了全交易鏈路中，可由跨門店多角色參與、共享傭金。

在鏈路中，有“房源維護人”、“房源實勘人”、“客源獲取人”和“合約簽訂人”等多種角色，可由不同經(jīng)紀人承擔，并按各自貢獻比率來分配成交后的傭金收入。

通過明確的分工及傭金分配規(guī)則，為促進各品牌商轉競爭為合作，實現(xiàn)房源、信息共享提供了基礎，進一步瓦解了信息壁壘。

來源：貝殼招股書，長橋海豚投研

不僅是提供平臺，貝殼也引入了評價與獎懲機制，以促使平臺內(nèi)服務質量統(tǒng)一：

a．貝殼分：根據(jù)經(jīng)紀人績效及服務質量，結合專業(yè)資格、客戶評價、給予經(jīng)紀人的評分，高分者可在app界面有優(yōu)先曝光。

b．貝殼幣：通過遵守ACN規(guī)則獲取，可用于購買平臺服務或曝光度。

c．信用分：違反ACN規(guī)則或行為不當時扣分、分數(shù)過低時會被警告乃至禁止訪問平臺。

（3）商業(yè)模式升級后，平臺伙伴也有“肉吃了”

基于線上開放平臺及ACN模式下的合作機制，貝殼提供了一個更健康的新運營平臺。平臺為加盟商提供流量與基礎支持，加盟商則促進平臺進一步擴張，實現(xiàn)共贏。

從平臺賦能加盟商的角度：ACN合作模式下，門店與經(jīng)紀人可以依據(jù)各自貢獻的價值，實現(xiàn)專業(yè)化分工，提升效率；即使無力獨自完成簽約，也可獲得收入。（例如客戶資源較少的中小品牌，可以將閑置人力用于線上維護、實地勘察／拍照等）中小加盟商可利用平臺給予的流量、房源、及平臺基礎服務，提升店效、人效。根據(jù)貝殼招股書，第三方門店加盟貝殼后人均績效提升了2000元；而貝殼平均2．1％的傭金率也較門店加盟前平均1．7％的傭金率有所提升。

來源：貝殼招股書，國盛證券作圖

從加盟商賦能平臺的角度：加盟門店的入住，能強化貝殼平臺的規(guī)模及聚集效益。據(jù)大行調(diào)研，到去年上半年，貝殼平臺上在售的3400百萬個二手房源中，77．7％是由加盟商貢獻的。即便是鏈家這種業(yè)內(nèi)領頭羊，其自營布局也主要限于北上深杭等大城市。加盟商有助于擴大貝殼平臺在全國范圍內(nèi)的覆蓋。據(jù)大行調(diào)研，貝殼的“樓盤字典”已覆蓋全國可售二手房的57％；

在平臺與加盟商相互賦能的驅動下，貝殼的平臺化優(yōu)勢顯現(xiàn)，規(guī)模飛速增長。截至21年9月貝殼平臺上門店與經(jīng)紀人數(shù)，分別較17年末貝殼上線前增長了6．7倍與4．2倍。

來源：公司披露，長橋海豚投研整理

（4）擺脫坑蒙拐騙風，拔高職業(yè)體面值

為打破經(jīng)紀人整體素質及服務質量普遍不高的現(xiàn)狀，鏈家一直力推以高底薪吸引高學歷人才。截至2019年，鏈家經(jīng)紀人隊伍中具有大專及以上學歷的經(jīng)紀人占比達87．5％，遠高于行業(yè)50％的平均水平。

來源：貝殼研究院，長橋海豚投研整理

而貝殼平臺的引流與支持下，加盟商的人均傭金收入也得以提升，促進加盟商經(jīng)紀人隊伍的穩(wěn)定，推動行業(yè)從業(yè)人員素質與服務質量的提升。

來源：公司公告，平安證券作圖

（5）王炸三：3D技術拔高線上看房“爽感”

理順了平臺、中介機構和從業(yè)人員的關系之后，貝殼在用戶端還有一個王炸——3D看房。只是這個不像前兩個壁壘那么高，畢竟技術成熟了，每家中介機構自己多多少少也能做個線上3D看房效果。

我們知道，傳統(tǒng)模式下，繁復的實地看房，會大量占用買賣及中介三方時間。但在VR漫游看房、虛擬經(jīng)紀人實時解說，APP內(nèi)實時溝通等技術的加持下，買家在初步篩選階段，足不出戶就能夠在線上瀏覽眾多房產(chǎn)，并與經(jīng)紀人實時溝通，大大提升了用戶體驗及效率 。

2020年，VR房產(chǎn)展示瀏覽量達到約12．9億次，客戶在VR展示上總共花費了5900萬小時；顧客在貝殼APP內(nèi)與中經(jīng)紀人直聊的頻次也大幅增長；

來源：貝殼研究院，HSBC作圖

全而真實的房源庫＋歷史交易記錄＋ 3D看房效果作用在用戶端：2020全年貝殼已有57％的用戶來自線上，2021年初疫情＋房屋交易飆漲，貝殼APP月活直接站上了四千萬。但受房產(chǎn)市場“涼涼”的影響，貝殼＋鏈家的月活用戶明顯下滑，截至今年10月約2600萬人。

來源：貝殼研究院，HSBC作圖

來源：Questmobile，長橋海豚投研

二小結

樓房字典＋ACN中介合作＋3D看房，再適配商業(yè)價值在每個鏈條的再分配，在長橋海豚君看來，基本構成了貝殼顛覆二手房房屋交易產(chǎn)業(yè)鏈的每一個環(huán)節(jié)的三大王炸操作，帶來個整個地產(chǎn)中介行業(yè)層次的拉升。

本篇關于貝殼對行業(yè)的變革部分研究結束，下篇我們將側重通過行業(yè)競爭格局來梳理貝殼的長線邏輯。

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