－ 這是 海豚投研 的第 264 篇原創(chuàng)文章 －

在一盤(pán)散沙的房地產(chǎn)中介行業(yè)中，貝殼于18年橫空出世，做成了第一家聚合各中介門(mén)店的開(kāi)放平臺(tái)，對(duì)地產(chǎn)中介市場(chǎng)的貢獻(xiàn)毫不亞于淘寶對(duì)實(shí)物零售，美團(tuán)對(duì)服務(wù)零售的意義。

因此20年8月上市后，在市場(chǎng)的追捧下，貝殼股價(jià)由的20美元的發(fā)行價(jià)，大漲至最高78美元。但在今年7月初，八部委聯(lián)合發(fā)告整治房地產(chǎn)市場(chǎng)（包括中介）亂象，推出二手房指導(dǎo)價(jià)＆貸款核驗(yàn)價(jià)情況下，一、二手樓市交易冰封，貝殼股價(jià)基本腳踝斬。

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因此在當(dāng)期節(jié)點(diǎn)，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為貝殼的核心關(guān)注點(diǎn)在于：縱觀貝殼（鏈家）的發(fā)展史，貝殼何以“改革”中介行業(yè)并成為領(lǐng)頭羊？面對(duì)同行“抄作業(yè)”，貝殼的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與規(guī)模壁壘是否穩(wěn)固？長(zhǎng)期來(lái)看，中介行業(yè)還有多大的增長(zhǎng)空間，由什么因素驅(qū)動(dòng)？政府對(duì)樓市與中介行業(yè)的監(jiān)管，對(duì)貝殼的影響幾何，拐點(diǎn)又會(huì)在何時(shí)到來(lái)？貝殼的市占率還有多少提升空間？業(yè)務(wù)成熟后利潤(rùn)水平又有幾何？在大幅回調(diào)后，當(dāng)前股價(jià)是否合理反映了的政策風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)的增長(zhǎng)空間？

本篇海豚君關(guān)于貝殼的作業(yè)，分為上中下三篇，今天先來(lái)給大家詳細(xì)回顧一下鏈家這樣一個(gè)行業(yè)老兵如何用貝殼來(lái)革了地產(chǎn)中介行業(yè)的命，本篇更重核心壁壘的梳理。

之所以單獨(dú)放一篇關(guān)于貝殼怎么顛覆行業(yè)模式的，主要是海豚君稍微跟蹤過(guò)早年搜房網(wǎng)、安居客、甚至易居中國(guó)等等，明白行業(yè)的“散、亂、差”的服務(wù)形態(tài)，以及破局的難度，因此，非常佩服有行業(yè)老兵能用新視野成就不凡事，也希望在以后的研究中，在不同的行業(yè)里，都能持續(xù)看到這種“有理想、有格局”的行業(yè)顛覆者。

一

貝殼到底是“救星”還是“公敵”？

1、“散裝”的房產(chǎn)中介市場(chǎng)

2019年全國(guó)一二手＆租房交易規(guī)模超22萬(wàn)億，但乘上約47％的整體中介滲透率，及大約2．4％的平均傭金率后，貝殼所在的房產(chǎn)中介市場(chǎng)收入規(guī)模約在2500億。

根據(jù)貝殼招股書(shū)，19年全國(guó)共有25萬(wàn)家中介商，200萬(wàn)名經(jīng)紀(jì)人。簡(jiǎn)單換算一下，平均單個(gè)中介商僅8名員工，行業(yè)中充斥著大量小微型中介商，是個(gè)完全的“散裝”市場(chǎng)。

即便在行業(yè)頭部，除平臺(tái)式的貝殼外，大中介商的市占率也不過(guò)個(gè)位數(shù)，且勢(shì)力范圍也有著明顯的區(qū)域性，僅能在少數(shù)城市取得顯著的市占率優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，原因在于中介行業(yè)嚴(yán)重依賴大量的線下門(mén)店及本地資源的長(zhǎng)期積累。

因此，在房產(chǎn)中介這個(gè)割裂、分散的市場(chǎng)中，誕生一個(gè)有聚合能力的開(kāi)放平臺(tái)是“大勢(shì)所趨”，也幾乎是突破市占率瓶頸的唯一途徑。

注：上表中數(shù)據(jù)為2019年底（市占率通過(guò)CIC預(yù)測(cè)的行業(yè)規(guī)模算的）

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2、中國(guó)的地產(chǎn)市場(chǎng)：買(mǎi)房都是坑、中介也吃力、平臺(tái)做不大

由于市場(chǎng)高度分散，且缺乏標(biāo)準(zhǔn)，房產(chǎn)中介行業(yè)長(zhǎng)期存在著相互交織的四大痛點(diǎn)：信息閉塞不透明，中介間惡性競(jìng)爭(zhēng)，缺乏專業(yè)且資深的從業(yè)人員，流量平臺(tái)數(shù)字化太初級(jí)。

（1）缺乏權(quán)威信息平臺(tái)，信息篩選成本過(guò)高

由于缺乏開(kāi)放、標(biāo)準(zhǔn)化且權(quán)威的房產(chǎn)信息發(fā)布平臺(tái)。各中介商又鮮有互通。市場(chǎng)中充斥著大量重復(fù)、過(guò)時(shí)、乃至虛假信息。導(dǎo)致參與各方需大量時(shí)間篩選信息，嚴(yán)重影響效率及相互信任。

（2）缺乏合作機(jī)制，中介、買(mǎi)賣三方間互不信任

由于行業(yè)內(nèi)僅完成簽約的中介可獲得傭金的“贏者通吃”模式，中介機(jī)構(gòu)間自然拒絕共享房源和客源，并壓低傭金率以競(jìng)爭(zhēng)客戶。此外，中介利用信息差，撮合成交乃至“吃差價(jià)”；買(mǎi)賣方通過(guò)中介撮合交易后“跳單”的情況也并不鮮見(jiàn)。進(jìn)一步加深了行業(yè)內(nèi)的信息壁壘，使得參與三方互不信任。

（3） 經(jīng)紀(jì)人回報(bào)偏低，導(dǎo)致流動(dòng)性大，綜合素質(zhì)不高

由于“贏者通吃”模式下傭金率的價(jià)格戰(zhàn)，我國(guó)中介商的盈利水平顯著低于成熟市場(chǎng)。中國(guó)的傭金率一般在2－3％，而在美國(guó)則一般在6％（買(mǎi)賣雙方各3％）。

不穩(wěn)定的回報(bào)，使得中介行業(yè)難以吸引人才、人員流動(dòng)性大，從而又導(dǎo)致行業(yè)整體服務(wù)不佳，形成惡性循環(huán)。據(jù)調(diào)查，國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人從業(yè)時(shí)間中位數(shù)不足2年，而美國(guó)平均則在8年左右；

（4）線上房屋交易平臺(tái)收“流量費(fèi)”太初級(jí)

早期線上房屋信息平臺(tái)，譬如房天下（搜房網(wǎng)）、安居客，基本都是簡(jiǎn)單的信息搬運(yùn)，中介們通過(guò)買(mǎi)關(guān)鍵詞、刷新置頂房源信息來(lái)獲客，也就是說(shuō)平臺(tái)做的是流量生意。為了吸引用戶，中介發(fā)布虛假房源是常有的事，平臺(tái)只賺流量費(fèi)，無(wú)心也無(wú)力去核實(shí)房源的真實(shí)性。

如果深入交易的話（如房天下），等于下場(chǎng)做了中介重資產(chǎn)的活兒，即不是自己擅長(zhǎng)的事情，也把客戶做成了競(jìng)對(duì)。

只做流量生意的（如安居客），在流量增長(zhǎng)放緩后，就只能不斷提高點(diǎn)擊價(jià)格，中介們反復(fù)被平臺(tái)割流量韭菜。房屋交易形勢(shì)好的時(shí)候還好，但是形勢(shì)不好的時(shí)候中介就不干了，2014年－2015年左右，安居客每年到漲價(jià)的時(shí)候，就能看龍頭中介聯(lián)合抗議，下架自己在安居客上的房源信息。平臺(tái)和中介之間對(duì)立非常嚴(yán)重。

這幾點(diǎn)相互交織、相互放大的毛病，使得中國(guó)中介市場(chǎng)長(zhǎng)期處于效率低、回報(bào)低的怪圈中。而透明開(kāi)放的房產(chǎn)信息平臺(tái)，中介間合作及利益分配機(jī)制，優(yōu)秀的經(jīng)紀(jì)人及服務(wù)質(zhì)量，是市場(chǎng)所迫切需要的。在此背景下，作為“行業(yè)革命者”的貝殼橫空出世。

3、鏈家變魔術(shù)：甩出貝殼，顛覆就這樣發(fā)生了

“革命的基因”可謂早早就種在了貝殼的前身—鏈家之中。自01年建立以來(lái)，鏈家在業(yè)內(nèi)首推了：交易資金銀行托管、三方當(dāng)面簽約“陽(yáng)光交易”、承諾真房源等舉措，意圖改革不透明的房產(chǎn)中介市場(chǎng)。

接過(guò)自營(yíng)中介鏈家的“革命”傳承后，開(kāi)放平臺(tái)的貝殼甩出兩大王炸性操作：“樓盤(pán)字典”與“ACN中介合作模式”，這兩大玩法基本解決了行業(yè)信息閉塞及同行惡性競(jìng)爭(zhēng)的兩大核心痛點(diǎn)，并以開(kāi)放平臺(tái)模式凝聚“散裝”的市場(chǎng)。

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（1）王炸一：“樓盤(pán)字典”，夠真、夠全、夠開(kāi)放

先來(lái)說(shuō)道一下在海豚君看來(lái)，貝殼用一套體系建立起來(lái)的真正核心資產(chǎn)樓盤(pán)字典：一個(gè)囊括了全國(guó)接近60％的真實(shí)可售房源信息，另外還有歷史交易、調(diào)價(jià)、看房信息，等中介的服務(wù)記錄。

要知道，潛客買(mǎi)房的時(shí)候，最恨的是被假房源騙去看房子，結(jié)果中介帶著一頓亂看與自己需求完全不沾邊的房源。

可以說(shuō)，房源的真實(shí)性及豐富性是購(gòu)房者考慮的首要因素，房源少或不可信，會(huì)嚴(yán)重影響購(gòu)房者的體驗(yàn)。

鏈家從2008年便開(kāi)始打造其真實(shí)房源數(shù)據(jù)庫(kù)“樓盤(pán)字典”，截至2020年末，“字典”已囊括了全國(guó)332個(gè)城市的 2．4 億套房源。據(jù)調(diào)查，貝殼房源的廣度及可信度都屬于行業(yè)第一。

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但真房源不僅僅是喊口號(hào)，由于房源信息的錄入實(shí)質(zhì)上是經(jīng)紀(jì)人的個(gè)人行為，貝殼采用了三重保險(xiǎn)，從機(jī)制上鼓勵(lì)并保障了房源的真實(shí)性。概況來(lái)說(shuō)可分為：

a．引入評(píng)價(jià)機(jī)制：類似電商中的商家評(píng)分機(jī)制，貝殼對(duì)經(jīng)紀(jì)人有貝殼分、信用分等評(píng)價(jià)機(jī)制，分?jǐn)?shù)高者會(huì)取得app上的推薦位。若經(jīng)紀(jì)人上傳的房源被核實(shí)為虛假信息，會(huì)被扣除信用分、展位、錄房資格等權(quán)益。

b． 數(shù)據(jù)自檢：每個(gè)房屋信息在字典中由433個(gè)數(shù)據(jù)字段定義，系統(tǒng)會(huì)根據(jù)算法循環(huán)對(duì)比驗(yàn)證房源真實(shí)性。

c．公眾與同行監(jiān)督：基于特有的合作機(jī)制，貝殼可通過(guò)多經(jīng)紀(jì)人、業(yè)主、上門(mén)攝影師等多渠道交叉驗(yàn)證房源真實(shí)性。同時(shí)也有償接受用戶的監(jiān)督與舉報(bào)。

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（2）王炸二：不玩淺層次流量費(fèi)，ACN講中介共建、共享 

貝殼首創(chuàng)的中介合作網(wǎng)絡(luò)“ACN”（英文全稱Agency Cooperation Network）模式，一改僅最終簽下單子的經(jīng)紀(jì)人“一人通吃”的傭金分配模式，實(shí)現(xiàn)了全交易鏈路中，可由跨門(mén)店多角色參與、共享傭金。

在鏈路中，有“房源維護(hù)人”、“房源實(shí)勘人”、“客源獲取人”和“合約簽訂人”等多種角色，可由不同經(jīng)紀(jì)人承擔(dān)，并按各自貢獻(xiàn)比率來(lái)分配成交后的傭金收入。

通過(guò)明確的分工及傭金分配規(guī)則，為促進(jìn)各品牌商轉(zhuǎn)競(jìng)爭(zhēng)為合作，實(shí)現(xiàn)房源、信息共享提供了基礎(chǔ)，進(jìn)一步瓦解了信息壁壘。

來(lái)源：貝殼招股書(shū)，長(zhǎng)橋海豚投研

不僅是提供平臺(tái)，貝殼也引入了評(píng)價(jià)與獎(jiǎng)懲機(jī)制，以促使平臺(tái)內(nèi)服務(wù)質(zhì)量統(tǒng)一：

a．貝殼分：根據(jù)經(jīng)紀(jì)人績(jī)效及服務(wù)質(zhì)量，結(jié)合專業(yè)資格、客戶評(píng)價(jià)、給予經(jīng)紀(jì)人的評(píng)分，高分者可在app界面有優(yōu)先曝光。

b．貝殼幣：通過(guò)遵守ACN規(guī)則獲取，可用于購(gòu)買(mǎi)平臺(tái)服務(wù)或曝光度。

c．信用分：違反ACN規(guī)則或行為不當(dāng)時(shí)扣分、分?jǐn)?shù)過(guò)低時(shí)會(huì)被警告乃至禁止訪問(wèn)平臺(tái)。

（3）商業(yè)模式升級(jí)后，平臺(tái)伙伴也有“肉吃了”

基于線上開(kāi)放平臺(tái)及ACN模式下的合作機(jī)制，貝殼提供了一個(gè)更健康的新運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。平臺(tái)為加盟商提供流量與基礎(chǔ)支持，加盟商則促進(jìn)平臺(tái)進(jìn)一步擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)共贏。

從平臺(tái)賦能加盟商的角度：ACN合作模式下，門(mén)店與經(jīng)紀(jì)人可以依據(jù)各自貢獻(xiàn)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工，提升效率；即使無(wú)力獨(dú)自完成簽約，也可獲得收入。（例如客戶資源較少的中小品牌，可以將閑置人力用于線上維護(hù)、實(shí)地勘察／拍照等）中小加盟商可利用平臺(tái)給予的流量、房源、及平臺(tái)基礎(chǔ)服務(wù)，提升店效、人效。根據(jù)貝殼招股書(shū)，第三方門(mén)店加盟貝殼后人均績(jī)效提升了2000元；而貝殼平均2．1％的傭金率也較門(mén)店加盟前平均1．7％的傭金率有所提升。

來(lái)源：貝殼招股書(shū)，國(guó)盛證券作圖

從加盟商賦能平臺(tái)的角度：加盟門(mén)店的入住，能強(qiáng)化貝殼平臺(tái)的規(guī)模及聚集效益。據(jù)大行調(diào)研，到去年上半年，貝殼平臺(tái)上在售的3400百萬(wàn)個(gè)二手房源中，77．7％是由加盟商貢獻(xiàn)的。即便是鏈家這種業(yè)內(nèi)領(lǐng)頭羊，其自營(yíng)布局也主要限于北上深杭等大城市。加盟商有助于擴(kuò)大貝殼平臺(tái)在全國(guó)范圍內(nèi)的覆蓋。據(jù)大行調(diào)研，貝殼的“樓盤(pán)字典”已覆蓋全國(guó)可售二手房的57％；

在平臺(tái)與加盟商相互賦能的驅(qū)動(dòng)下，貝殼的平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，規(guī)模飛速增長(zhǎng)。截至21年9月貝殼平臺(tái)上門(mén)店與經(jīng)紀(jì)人數(shù)，分別較17年末貝殼上線前增長(zhǎng)了6．7倍與4．2倍。

來(lái)源：公司披露，長(zhǎng)橋海豚投研整理

（4）擺脫坑蒙拐騙風(fēng)，拔高職業(yè)體面值

為打破經(jīng)紀(jì)人整體素質(zhì)及服務(wù)質(zhì)量普遍不高的現(xiàn)狀，鏈家一直力推以高底薪吸引高學(xué)歷人才。截至2019年，鏈家經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍中具有大專及以上學(xué)歷的經(jīng)紀(jì)人占比達(dá)87．5％，遠(yuǎn)高于行業(yè)50％的平均水平。

來(lái)源：貝殼研究院，長(zhǎng)橋海豚投研整理

而貝殼平臺(tái)的引流與支持下，加盟商的人均傭金收入也得以提升，促進(jìn)加盟商經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍的穩(wěn)定，推動(dòng)行業(yè)從業(yè)人員素質(zhì)與服務(wù)質(zhì)量的提升。

來(lái)源：公司公告，平安證券作圖

（5）王炸三：3D技術(shù)拔高線上看房“爽感”

理順了平臺(tái)、中介機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的關(guān)系之后，貝殼在用戶端還有一個(gè)王炸——3D看房。只是這個(gè)不像前兩個(gè)壁壘那么高，畢竟技術(shù)成熟了，每家中介機(jī)構(gòu)自己多多少少也能做個(gè)線上3D看房效果。

我們知道，傳統(tǒng)模式下，繁復(fù)的實(shí)地看房，會(huì)大量占用買(mǎi)賣及中介三方時(shí)間。但在VR漫游看房、虛擬經(jīng)紀(jì)人實(shí)時(shí)解說(shuō)，APP內(nèi)實(shí)時(shí)溝通等技術(shù)的加持下，買(mǎi)家在初步篩選階段，足不出戶就能夠在線上瀏覽眾多房產(chǎn)，并與經(jīng)紀(jì)人實(shí)時(shí)溝通，大大提升了用戶體驗(yàn)及效率 。

2020年，VR房產(chǎn)展示瀏覽量達(dá)到約12．9億次，客戶在VR展示上總共花費(fèi)了5900萬(wàn)小時(shí)；顧客在貝殼APP內(nèi)與中經(jīng)紀(jì)人直聊的頻次也大幅增長(zhǎng)；

來(lái)源：貝殼研究院，HSBC作圖

全而真實(shí)的房源庫(kù)＋歷史交易記錄＋ 3D看房效果作用在用戶端：2020全年貝殼已有57％的用戶來(lái)自線上，2021年初疫情＋房屋交易飆漲，貝殼APP月活直接站上了四千萬(wàn)。但受房產(chǎn)市場(chǎng)“涼涼”的影響，貝殼＋鏈家的月活用戶明顯下滑，截至今年10月約2600萬(wàn)人。

來(lái)源：貝殼研究院，HSBC作圖

來(lái)源：Questmobile，長(zhǎng)橋海豚投研

二小結(jié)

樓房字典＋ACN中介合作＋3D看房，再適配商業(yè)價(jià)值在每個(gè)鏈條的再分配，在長(zhǎng)橋海豚君看來(lái)，基本構(gòu)成了貝殼顛覆二手房房屋交易產(chǎn)業(yè)鏈的每一個(gè)環(huán)節(jié)的三大王炸操作，帶來(lái)個(gè)整個(gè)地產(chǎn)中介行業(yè)層次的拉升。

本篇關(guān)于貝殼對(duì)行業(yè)的變革部分研究結(jié)束，下篇我們將側(cè)重通過(guò)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)梳理貝殼的長(zhǎng)線邏輯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。