2019年初，劉強(qiáng)東發(fā)布了給京東物流配送端員工的“內(nèi)部信”，披露2018年京東物流業(yè)務(wù)虧損過(guò)20億元，主要原因?yàn)椤巴獠繂瘟刻�少”，并表示“取消底薪但大幅提高攬件提成”�?/p>

2021年初，京東物流在港交所提交招股書(shū)，2018年稅前虧損確實(shí)高達(dá)27．6億元，但2020年前三個(gè)季度，如若剔除可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的虧損因素干擾（IPO之后，此部分虧損即不復(fù)存在）稅前盈利已超過(guò)15億元。

短短兩年時(shí)間，京東物流究竟發(fā)生了什么，經(jīng)營(yíng)狀況得到扭轉(zhuǎn)的原因又是什么？對(duì)于京東物流，其市值管理的基本邏輯又在何處呢？

我們先回答盈利問(wèn)題。

京東物流源于京東商城的支持部門(mén)，2017年4月宣布獨(dú)立，同期開(kāi)始向外部客戶(hù)提供解決方案和服務(wù)，主打供應(yīng)鏈賦能。

京東物流獨(dú)立之初，外部訂單占比極低，靠這個(gè)難以對(duì)沖物流業(yè)高昂的成本，2018年毛利率只有2．9％，彼時(shí)順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)的毛利則高達(dá)17．84％，原因大概歸結(jié)于：

為拱衛(wèi)京東零售業(yè)務(wù)的核心利益，降低履單成本，京東物流不可能在商城處有太大的議價(jià)空間，換句話(huà)說(shuō)，獨(dú)立之初，京東物流和商城之間關(guān)系并非是建立在純粹的市場(chǎng)化關(guān)系之上，這與順豐可通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制自行調(diào)節(jié)價(jià)格和成本有相當(dāng)大區(qū)別。

但當(dāng)我們看2020年前三季度數(shù)據(jù)時(shí)，則又發(fā)現(xiàn)了一些蹊蹺之處，順豐毛利大致維持在15％上下，物流快遞業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展加之資本向行業(yè)的持續(xù)注入，市場(chǎng)價(jià)格的上行空間被嚴(yán)重壓縮，影響了行業(yè)的盈利空間，簡(jiǎn)單說(shuō)，這仍然是一個(gè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)極為激烈的行業(yè)，行業(yè)從業(yè)者均未找到毛利率持續(xù)改善的辦法。但同期，京東物流的毛利率則高達(dá)10．9％，與2018年提高了8個(gè)百分點(diǎn)。

雖然京東物流也壓縮了部分期間費(fèi)用的增長(zhǎng)（如行政費(fèi)用，研發(fā)費(fèi)用），但毛利率的改善仍然是經(jīng)營(yíng)狀況急速扭轉(zhuǎn)的主要原因（并沒(méi)有之一）。

京東物流獨(dú)立之后，自然要追求獨(dú)立公司的盈利，為投資人帶來(lái)更高的回報(bào)率，但這是否與京東集團(tuán)的利益沖突呢：京東物流的盈利是否會(huì)帶來(lái)京東集團(tuán)履單成本的飆升呢，或者，京東物流的毛利率增長(zhǎng)是否是建立在集團(tuán)讓利的前提下呢？

我們看下圖

理論上，如果京東物流持續(xù)被集團(tuán)壓抑盈利性，以上兩條曲線(xiàn)將大致呈現(xiàn)同步態(tài)勢(shì)：京東集團(tuán)履單成本增長(zhǎng)不振，則物流業(yè)務(wù)的毛利率也不會(huì)有太大改善。顯然，上圖并不符合此規(guī)律：當(dāng)京東物流毛利率飆升之時(shí)，集團(tuán)的履單占比大致維持在同一區(qū)間內(nèi)。

京東物流對(duì)集團(tuán)定價(jià)保持恒定，毛利率的改善只能從成本節(jié)省中去找了，我們又找到了京東物流的成本結(jié)構(gòu)，結(jié)合劉強(qiáng)東的“內(nèi)部信”，是否通過(guò)員工成本壓縮降低成本呢？見(jiàn)下圖

經(jīng)過(guò)對(duì)比，員工服務(wù)開(kāi)支占收入比在過(guò)去三年時(shí)間里進(jìn)行了一定程度的壓縮，且人工成本壓縮程度要大于毛利率改善空間，不難發(fā)現(xiàn)，在“內(nèi)部信”之后，京東物流重新調(diào)整了快遞員的薪酬結(jié)算績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，取消底薪，提高攬件提成，激發(fā)員工主觀能動(dòng)性，為后來(lái)的盈利貢獻(xiàn)巨大。

但這又引來(lái)了一個(gè)新的問(wèn)題：人工成本壓縮總是有邊界的，尤其在勞動(dòng)市場(chǎng)供應(yīng)持續(xù)緊張，藍(lán)領(lǐng)收入持續(xù)在上升通道前提下，京東物流如果要吸引足夠多勞動(dòng)力，就必然要提高或保持現(xiàn)有福利，此后，人員支出將會(huì)在某點(diǎn)實(shí)現(xiàn)平衡。

那么，京東物流接下來(lái)的盈利增效點(diǎn)又在哪里呢？

這個(gè)問(wèn)題的解答其實(shí)又可拆分為長(zhǎng)期和短期，前者顯然在研發(fā)費(fèi)用的持續(xù)投入，通過(guò)技術(shù)手段提效對(duì)沖人工成本的增加，但其持續(xù)的動(dòng)力又在于盈利性的持續(xù)改善，在研發(fā)之外，應(yīng)該另有辦法：將京東物流盡可能推向市場(chǎng)化，一方面可以降低對(duì)京東集團(tuán)的依賴(lài)，稀釋京東電商業(yè)務(wù)變緩的壓力，另一方面，在與集團(tuán)不能完全依市場(chǎng)化規(guī)律行漲價(jià)之實(shí)（會(huì)影響集團(tuán)的盈利性），向京東外要新增市場(chǎng)，有利于提高市場(chǎng)定價(jià)能力。

京東物流招股書(shū)以“一體化供應(yīng)鏈客戶(hù)”和“其他客戶(hù)”為口徑對(duì)總營(yíng)收進(jìn)行了劃分，而前者又可分為：京東自營(yíng)和京東開(kāi)放平臺(tái)客戶(hù)，以及京東體系外商家服務(wù)收入，在現(xiàn)階段，最后一類(lèi)占仍然相當(dāng)之低。

根據(jù)招股書(shū)信息，來(lái)自京東集團(tuán)收入占一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝急扔?7％降至71．6％，在過(guò)去的三年時(shí)間里，京東又在加強(qiáng)開(kāi)放平臺(tái)的擴(kuò)張速度，京東物流隨之將觸角延伸至商家處，為后者提供一體化供應(yīng)鏈管理服務(wù)。

聯(lián)想到最近幾年時(shí)間里，京東與部分快遞企業(yè)之間一直齟齬不斷，如將蘇寧旗下天天快遞剔除服務(wù)名單，理由為“確保服務(wù)品質(zhì)”，但放在物流的獨(dú)立發(fā)展背景下，京東必然會(huì)不斷蠶食原有快遞公司在京東生態(tài)內(nèi)的市場(chǎng)，對(duì)于京東物流，開(kāi)放商家的業(yè)務(wù)如到嘴邊的肥肉，當(dāng)服務(wù)能力到達(dá)之時(shí)，利用集團(tuán)和物流的數(shù)據(jù)以及客戶(hù)管理能力便唾手可得。

我們也測(cè)算，物流支出成本大致占京東自營(yíng)GMV大致在3％－4％這一區(qū)間，若開(kāi)放平臺(tái)有萬(wàn)億元GMV為京東物流服務(wù)，那么其潛在市場(chǎng)將在300億－400億元區(qū)間，2019年我們判斷開(kāi)放平臺(tái)商家給京東物流帶來(lái)的收入在百億元上下，顯然，京東物流對(duì)開(kāi)放平臺(tái)商家的挖掘不足30％。

即便剔除部分短期內(nèi)難以完全與京東物流發(fā)生關(guān)系的商家（如規(guī)模小，品類(lèi)不合適等），現(xiàn)階段京東物流在此仍然是有相當(dāng)大空間的。

但這又引發(fā)了一個(gè)新的問(wèn)題：如果要覆蓋京東體系絕大多數(shù)商家，就必然要考慮資產(chǎn)膨脹后，企業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)能力是否會(huì)同步，畢竟資產(chǎn)擴(kuò)張之后，企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）的上行壓力是非常之大的。

用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率測(cè)算，2020年前三個(gè)季度順豐的ROE大致為7％，剔除可轉(zhuǎn)債造成的虧損，同期京東物流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)15．5億元，ROE為2．7％，順豐總資產(chǎn)是京東的兩倍，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是5倍有余，考慮到兩家企業(yè)對(duì)商家服務(wù)較為接近，這可說(shuō)明：

其一，京東物流的市場(chǎng)定價(jià)體系確實(shí)受集團(tuán)有一定抑制，但亦驗(yàn)證，一旦推向市場(chǎng)化后，京東物流一定程度上可以打開(kāi)以定價(jià)權(quán)追求利潤(rùn)的天花板；

其二，考慮到京東自營(yíng)中短期內(nèi)不太可能給物流充分的漲價(jià)空間，這與順豐又有所不同，若以前三個(gè)季度測(cè)算，我們認(rèn)為ROE可能會(huì)在5％上下。

也就是說(shuō)，若京東物流管理得當(dāng)，一切有條不紊進(jìn)行，對(duì)比順豐的管理能力，當(dāng)資產(chǎn)隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張而擴(kuò)張之時(shí)，資產(chǎn)收益率將維持在一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間。

在此之前，我們?cè)�判斷：京東物流獨(dú)立乃是建立在電商增長(zhǎng)變緩前提下，當(dāng)后者變?yōu)榧t海之時(shí)，依附于紅海的生態(tài)怎能有太大希望？但經(jīng)過(guò)幾日的推敲，我們不得不承認(rèn)以上已顯片面：電商增速固然是在變緩，但京東物流當(dāng)下所追求的乃是將集團(tuán)生態(tài)內(nèi)的存量市場(chǎng)消化，尚不到考慮大盤(pán)變化的時(shí)候。

當(dāng)外界將注意力放在京東物流科自行攬件之時(shí)，我們?nèi)詢(xún)A向于認(rèn)為其中期重點(diǎn)仍在TO B業(yè)務(wù)，自行攬件可作為品牌成長(zhǎng)標(biāo)志，不可完全押寶在此，雖然以提高攬件提成為理由取消底薪，但目標(biāo)卻在壓縮開(kāi)支，這是確切的。

那么，京東物流究竟如何估值呢？市場(chǎng)上有根據(jù)市銷(xiāo)率的（對(duì)比順豐），亦有根據(jù)市盈率所做的，我們要采取哪種呢？

我個(gè)人比較傾向于市盈率對(duì)比，但應(yīng)該先測(cè)算未來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期，前文我們?cè)�判斷中短期�?nèi)開(kāi)放平臺(tái)對(duì)物流的潛在營(yíng)收貢獻(xiàn)大概在300－400億元區(qū)間，而當(dāng)下在100億元，接下來(lái)將有200－300億元的增長(zhǎng)空間，由于此部分是完全市場(chǎng)化的，我們便可以順豐6％上下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為參考，全年將帶來(lái)20億元上下的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

剔除可轉(zhuǎn)債虧損后2020年前三個(gè)季度，京東物流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)共盈利15．5億元，全年大概在20億元，前后兩組數(shù)據(jù)結(jié)合，我們中期內(nèi)京東物流的年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)會(huì)在40億元上下，如順豐取60倍市盈率，便是2400億元上下的市值。

這也是我們對(duì)京東物流的一個(gè)比較客觀的判斷，既不過(guò)分貶損亦不能盲目樂(lè)觀，且并未將新增個(gè)人攬件以及單獨(dú)干線(xiàn)物流的增長(zhǎng)納入思考，數(shù)據(jù)并不完全精準(zhǔn)，但大致趨勢(shì)應(yīng)不會(huì)有太大誤差。

京東物流究竟是不是一個(gè)好的投資標(biāo)的，或者說(shuō)，京東物流的前景究竟如何？歸納以上觀點(diǎn)如下：1．這是一個(gè)短期內(nèi)可以有較快增長(zhǎng)空間的企業(yè)；2．這又是一個(gè)中期內(nèi)需要打開(kāi)市場(chǎng)化渠道，解決好市場(chǎng)定價(jià)能力的公司，且相當(dāng)迫切，品牌的獨(dú)立和IPO對(duì)此會(huì)有一定幫助，但長(zhǎng)期來(lái)看，仍然需要運(yùn)營(yíng)的能力，在成長(zhǎng)中品質(zhì)不能被稀釋?zhuān)?．以上市值判斷只是參考，不包括資本市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)行業(yè)市盈率的高估或低估，不做投資參考。