【4】資本支出／折舊攤銷

按照Wind自帶的資本支出／折舊攤銷指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，總體看該指標(biāo)越高，出現(xiàn)的概率越低，該指標(biāo)在小于1．2時(shí)，分布比較分散，差別不大，超過1．2之后，分布概率則呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但分布也比較分散，高于4．0的上市公司占到全部上市公司14．82％。小于1的上市公司占到全部上市公司的34．91％，代表有三分之一左右的上市公司2019年的資本支出還沒有超過折舊攤銷，企業(yè)整體戰(zhàn)略屬于維持性，并沒有擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力。

分年度看，資本支出／折舊攤銷的變化并不是特別大。從3871家上市公司的中位數(shù)看，該指標(biāo)2017年最高到了1．63，2018和2019年都有所下降，2019年最低，為1．47。

各個(gè)行業(yè)之間資本支出／折舊攤銷的差別比較大，從中位數(shù)看，2019年電子、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁和電氣設(shè)備的中位數(shù)最高，最低的有商業(yè)貿(mào)易、綜合、鋼鐵和房地產(chǎn)。這其中5G周期下受益的電子高達(dá)1．89，相比之下，通信的指標(biāo)并不高，只有1．38，計(jì)算機(jī)略好一點(diǎn)，為1．58。

分年度看，資本開支放緩的行業(yè)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過加速的行業(yè)。過去5年整體資本開支加速的只有房地產(chǎn)、建筑材料兩個(gè)行業(yè)，整體放緩的行業(yè)包括傳媒、公用事業(yè)、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸、汽車、商業(yè)貿(mào)易等。

5G的核心產(chǎn)業(yè)電子通信行業(yè)2019年處于資本開支低點(diǎn)，未來可能會(huì)加速。電子的資本支出折舊攤銷比值雖然仍然很高，但已經(jīng)從2017年2．28的高點(diǎn)回調(diào)，2019年是過去五年最低的一年，顯示電子行業(yè)的大規(guī)模資本開支未來可能還會(huì)加速。通信和電子的走勢(shì)非常接近，高點(diǎn)都在2017年，過去兩年都有所回調(diào)。

對(duì)過去5年整體資本開支一直在放緩的行業(yè)，包括傳媒、公用事業(yè)、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸、汽車、商業(yè)貿(mào)易，未來的幾年也可能進(jìn)入資本開支加速階段。

04

上市公司資本開支圖鑒

【1】前五十大非金融企業(yè)的指標(biāo)情況

我們統(tǒng)計(jì)了A股前五十大市值公司2019年的主要資本開支情況，得出了上面的表格。

從資本開支的絕對(duì)數(shù)量看，傳統(tǒng)的制造業(yè)和電信服務(wù)業(yè)一直都是資本開支的大戶，其中中國(guó)石油以3267億睥睨四方，遠(yuǎn)超第二名中石化的1411億，市值前兩名的貴州茅臺(tái)和五糧液，分別只有31億和17億。其他的資本支出大戶還包括中國(guó)聯(lián)通，604億，京東方A，494億，上汽集團(tuán)，269億，比亞迪206億，中國(guó)建筑204億。

從資本密集度的角度看，考慮到A股2019年的中位數(shù)只有5．6％，市值前50大公司總體并不低，最高的牧原股份為64．88％，這代表著2019年每1塊錢的營(yíng)業(yè)收入，對(duì)應(yīng)著0．65元的資本支出，有點(diǎn)狂飆突進(jìn)的感覺，其他比較高的還有京東方、瀘州老窖、萬華化學(xué)、中國(guó)廣核等。地產(chǎn)建筑行業(yè)這個(gè)指標(biāo)比較低，比如保利地產(chǎn)只有0．12％，中國(guó)建筑1．44％。

按照巴菲特給出的指標(biāo)建議，累計(jì)資本支出與凈利潤(rùn)之間的比值，最好是低于25％，這代表著企業(yè)可能有著長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)，按照這個(gè)指引，巴菲特可能選擇的上市公司包括貴州茅臺(tái)、五糧液、恒瑞醫(yī)藥、美的集團(tuán)、海天味業(yè)、邁瑞醫(yī)療、長(zhǎng)江電力、格力電器、海康威視、萬科A、京滬高鐵、工業(yè)富聯(lián)、洋河股份、保利地產(chǎn)、雙匯發(fā)展、金山辦公、招商蛇口，除了地產(chǎn)，主要就是食品飲料、家電、公用事業(yè)這些大消費(fèi)行業(yè)，還有兩個(gè)電子的龍頭，計(jì)算機(jī)只有一個(gè)，金山辦公。

反過來，巴菲特永遠(yuǎn)不會(huì)投資的公司可能包括中國(guó)石油、中國(guó)石化、寧德時(shí)代、立訊精密、牧原股份、順豐控股、藥明康德、比亞迪、中興通訊、中國(guó)聯(lián)通、京東方A、中國(guó)廣核，這些公司的累計(jì)資本支出與凈利潤(rùn)之間的比值，都超過100％，但我們知道股神當(dāng)年還是買過中石油，現(xiàn)在還拿著比亞迪，所以這個(gè)指標(biāo)還要結(jié)合著其他指標(biāo)看。巴菲特的本意應(yīng)該是通過這個(gè)指標(biāo)，判斷企業(yè)是不是有自己獨(dú)特的護(hù)城河。

資本支出與折舊攤銷的比值代表著企業(yè)處于擴(kuò)張還是維持現(xiàn)狀，A股2019年的中位數(shù)是1．47，這個(gè)值不到1的上市公司包括恒瑞醫(yī)藥、長(zhǎng)江電力、京滬高鐵、東方財(cái)富、洋河股份、雙匯發(fā)展、中國(guó)聯(lián)通等。高于5的上市公司有海螺水泥、智飛生物、長(zhǎng)春高新、瀘州老窖、招商蛇口等。

【2】大消費(fèi)行業(yè)的特征

總體來說，市值排名前三十的上市公司，主要集中在白酒、醫(yī)藥和家電三個(gè)行業(yè)，各有各的特點(diǎn)。

白酒行業(yè)的典型特征是非常低的資本支出與凈利潤(rùn)之間的比值，較低的資本密集度。白酒行業(yè)資本支出與凈利潤(rùn)之間的比值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全市場(chǎng)中位數(shù)61％，比如貴州茅臺(tái)只有6．17％，五糧液5．37％，洋河股份6．95％，山西汾酒10．11％，唯一例外的是瀘州老窖，29．12％，假如巴菲特在中國(guó)，最喜歡的行業(yè)一定是白酒。白酒的資本密集度不高，資本支出與折舊攤銷之間的比值個(gè)股之間差別略大，并沒有表現(xiàn)出明顯的特征。

與白酒相比，啤酒就顯得競(jìng)爭(zhēng)力弱一些。青島啤酒的資本密集度為4．13％，但資本支出與凈利潤(rùn)的比值卻到了50．28％，與白酒的差距比較大。

醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部差距比較大。恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、云南白藥、片仔癀整體指標(biāo)與白酒類似，而創(chuàng)新藥的代表藥明康德、康泰生物、萬泰生物，表現(xiàn)出高資本密集度、高資本支出與凈利潤(rùn)比值、高資本支出與折舊攤銷比值的三高特征。

家電雙雄美的集團(tuán)和格力電器指標(biāo)接近，3％不到的資本密集度，20％以下的資本支出與凈利潤(rùn)比值，另外一個(gè)家電巨頭海爾智家資本密集度不高，但是資本支出與凈利潤(rùn)的比值高達(dá)50．28％，可能與美的和格力相比，海爾智家的護(hù)城河確實(shí)要低一些。

兩只養(yǎng)豬股，牧原股份和溫氏股份，表現(xiàn)的更像創(chuàng)新藥，高資本密集度、高資本支出凈利潤(rùn)比值，高資本支出折舊攤銷比值。另外一家農(nóng)林牧漁公司新希望，總體指標(biāo)跟兩個(gè)養(yǎng)豬股很接近。

其他的食品飲料股，海天味業(yè)、雙匯發(fā)展資本支出指標(biāo)跟白酒類似，但牛奶龍頭伊利股份的資本支出指標(biāo)相對(duì)來說比較高，資本密集度10．27％，資本支出凈利潤(rùn)的比值為83．27％，都要高于市場(chǎng)的中位數(shù)水平。

【3】TMT行業(yè)的特征

前三十大市值的TMT公司，內(nèi)部差異比較大。按照巴菲特的選股方案，資本支出與凈利潤(rùn)比值小于25％的公司有�？低�視、工業(yè)富聯(lián)、金山辦公、三六零、芒果超媒、瀾起科技、匯頂科技這7家，這個(gè)比例要小于大消費(fèi)的公司（前30中有13家）。按照巴菲特的選股方法，科技行業(yè)能買的可能就是軟件、傳媒和芯片設(shè)計(jì)公司。

佛系的富士康，群狼環(huán)伺的電子代工企業(yè)。電子代工企業(yè)內(nèi)部之間差異也比較大，立訊精密、藍(lán)思科技、歌爾股份各個(gè)指標(biāo)接近，都有很高的資本密集度，其中藍(lán)思科技最高，14．94％，三家公司累計(jì)資本支出與凈利潤(rùn)之比都超過100％，藍(lán)思科技甚至到了332．33％。

而原來的龍頭老大工業(yè)富聯(lián)也就是富士康，就有點(diǎn)佛系，資本密集度只有0．75％，資本支出除以凈利潤(rùn)的指標(biāo)雖然小于25％，但資本支出與折舊攤銷的比值只有1．11，顯示企業(yè)目前的資本開支非�？酥�。

面板雙雄繼續(xù)燒錢中。京東方A2019年的資本支出是494億，TCL科技201億，雖然已經(jīng)是大象，但是京東方的資本密集度一點(diǎn)都不低，達(dá)到42．58％，這代表著當(dāng)年1塊錢的營(yíng)業(yè)收入，卻投入了0．43元用于資本開支，資本支出與凈利潤(rùn)的比值就沒法看了，1441．05％；TCL科技略低，但也有將近600％。

芯片設(shè)計(jì)公司資本開支指標(biāo)表現(xiàn)的比較克制。幾個(gè)芯片設(shè)計(jì)公司韋爾股份、兆易創(chuàng)新、瀾起科技、匯頂科技，總體的資本密集度并沒有特別高，最高的兆易創(chuàng)新也不過8．65％，略超電子行業(yè)的中位數(shù)。累計(jì)資本支出和凈利潤(rùn)的比值來看，韋爾股份和兆易創(chuàng)新都超過了50％，但瀾起科技和匯頂科技的表現(xiàn)出色，瀾起科技只有4．82％，匯頂科技為19．21％，是輕資產(chǎn)的芯片設(shè)計(jì)行業(yè)的模范。

輕資產(chǎn)的軟件和傳媒行業(yè)總體資本密集度比較低，因而累計(jì)資本支出和凈利潤(rùn)的比值也就比較低。比如金山辦公，資本密集度只有4％，用友網(wǎng)絡(luò)4．42％，傳媒中的芒果超媒、三七互娛、世紀(jì)華通，總體的資本密集度都不高，資本支出與凈利潤(rùn)的比值表現(xiàn)也不錯(cuò)，龍頭芒果超媒只有15．18％，三七互娛和世紀(jì)華通也是剛超過25％。

通信無論是服務(wù)還是設(shè)備，都很苦逼。通信頂著一個(gè)科技行業(yè)的帽子，干的卻是苦逼的周期的活。中國(guó)聯(lián)通的收入體量很大，但是資本密集度可一點(diǎn)都不低，20．78％，資本支出與凈利潤(rùn)的比值，也不太能看，可就在這種大規(guī)模的資本開支下，資本支出與折舊攤銷的比值卻只有0．86，一想到后面的5G還要大量往里投錢，可能三生不幸，才去干通信服務(wù)吧。

設(shè)備行業(yè)也沒好到哪去，中興通訊一看資本密集度還可以，7．22％，投入不高，可資本支出與凈利潤(rùn)的比值，也不太能看，資本支出兩倍于折舊攤銷，5G來了，接著投吧，暫時(shí)利潤(rùn)就別想太多了。

我們將前三十大公司過去5年的資本支出與折舊攤銷比值做了一個(gè)表格，如上。共有6家公司2019年該比值是過去5年的最高點(diǎn)，7家公司2019年是過去5年的最低點(diǎn)。

資本支出大戶中國(guó)聯(lián)通該比值在2016年達(dá)到高點(diǎn)1．30之后就維持在低于1的水平，顯然開支速度要低于折舊攤銷的速度。中興通訊這幾年資本開支確實(shí)維持在較高水平。此外，京東方這兩年的資本開支速度也有所放緩。

05

小結(jié)

1、資本開支是企業(yè)發(fā)展的原動(dòng)力，可分為收益性支出和資本性支出，其中資本性支出又分為維持性資本支出和成長(zhǎng)性資本支出；

2、分析企業(yè)的資本開支要關(guān)注三個(gè)指標(biāo)：資本密集度、資本支出與凈利潤(rùn)的比值、資本支出與折舊攤銷的比值。其中第一個(gè)指標(biāo)主要應(yīng)用于半導(dǎo)體、電信等高資本開支的行業(yè)，第二個(gè)由巴菲特提出，主要應(yīng)用于大消費(fèi)行業(yè)，第三個(gè)則是Wind自帶的指標(biāo)；

3、A股全市場(chǎng)2019年的資本開支中位數(shù)為1．22億，資本密集度中位數(shù)為5．60％，過去5年累計(jì)資本支出與凈利潤(rùn)的比值的中位數(shù)為61％，資本支出與折舊攤銷比值的中位數(shù)為1．47，各個(gè)指標(biāo)的分布并未呈現(xiàn)傳統(tǒng)的正態(tài)分布，而是值越高出現(xiàn)的概率越小，或者在一定范圍分布非常平均，變化不大；

4、5G的核心產(chǎn)業(yè)電子、通信行業(yè)2019年處于資本開支低點(diǎn)，未來可能會(huì)加速，傳媒、計(jì)算機(jī)行業(yè)資本支出從2015年以來整體一直處于下降通道，未來提升的概率會(huì)比較大；

5、白酒行業(yè)的典型特征是非常低的資本支出與凈利潤(rùn)之間的比值，較低的資本密集度，是最符合巴菲特選股標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)；

6、家電中美的集團(tuán)和格力電器各個(gè)指標(biāo)接近，明顯好于另一個(gè)巨頭海爾智家；

7、富士康這幾年表現(xiàn)比較佛系，大陸的電子代工企業(yè)在加速追趕。

作者：愚老頭，在雪球設(shè)有同名專欄。