《金證研》南方資本中心-財(cái)報(bào)解讀 軼洺/作者 書(shū)眠/風(fēng)控

近幾年，沖擊資本市場(chǎng)的隊(duì)伍上不乏氫能行業(yè)的企業(yè)“身影”。其中，作為氫能裝備一體化解決方案提供商的江蘇國(guó)富氫能技術(shù)裝備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)富氫能”），于2024年3月向港交所遞交招股書(shū)，而此前2022年，其曾擬申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市，而后因其撤材料而告終。

值得注意的是，變更上市板塊后，國(guó)富氫能兩版招股書(shū)關(guān)于2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露或存“出入”。而業(yè)績(jī)方面，國(guó)富氫能或增收不增利，其連續(xù)五年虧損。而按收入構(gòu)成來(lái)看，車(chē)載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品貢獻(xiàn)五成以上收入，而加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品作為國(guó)富氫能第二大收入來(lái)源，其或面臨國(guó)內(nèi)加氫站在營(yíng)率下滑的考驗(yàn)。此外，2023年，聯(lián)營(yíng)公司“躍升”為國(guó)富氫能的第一大客戶，同年貢獻(xiàn)逾八千萬(wàn)元收入。

一、連續(xù)五年錄得凈虧損，兩版招股書(shū)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或存“出入”

回顧國(guó)富氫能的創(chuàng)辦歷史，其創(chuàng)立于2016年，彼時(shí)名為張家港富瑞氫能裝備有限公司，2020年整體變更設(shè)立股份公司并更名為江蘇國(guó)富氫能技術(shù)裝備股份有限公司。

2022年6月29日，國(guó)富氫能擬于上海證券交易所科創(chuàng)板上市并遞交招股說(shuō)明書(shū)，上海證券交易所受理國(guó)富氫能于上交所科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)材料。2022年10月，考慮到A股市場(chǎng)整體審批程序的不確定性，國(guó)富氫能自愿撤回有關(guān)上市申請(qǐng)，于2024年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)。

作為國(guó)內(nèi)氫能裝備一體化解決方案的提供商，國(guó)富氫能專(zhuān)注于氫能（包括氫能“制、儲(chǔ)、運(yùn)、加、用”）全產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈核心裝備的研發(fā)和制造。而交通運(yùn)輸行業(yè)是國(guó)內(nèi)將氫能進(jìn)行各類(lèi)應(yīng)用的主要行業(yè)之一，因此國(guó)富氫能從交通運(yùn)輸行業(yè)著手，通過(guò)為車(chē)輛提供加氫及用氫設(shè)備開(kāi)展其業(yè)務(wù)。

通過(guò)推出液氫的生產(chǎn)、儲(chǔ)存及運(yùn)輸和水電解制氫等新設(shè)產(chǎn)品，國(guó)富氫能逐步擴(kuò)大業(yè)務(wù)且涵蓋氫能的全產(chǎn)業(yè)鏈。

盡管業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，截至2023年，國(guó)富氫能仍未能扭虧為盈。

據(jù)最后實(shí)際可行日期為2024年3月13日的招股說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2024年3月13日招股書(shū)”），國(guó)富氫能為客戶提供四類(lèi)氫能裝備產(chǎn)品，主要包括車(chē)載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品、加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品、氫氣液化及液氫儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備、水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品。

而2023年，國(guó)富氫能向一名客戶僅交付了一套氫氣液化設(shè)備。另向多名客戶交付少量水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品。且國(guó)富氫能對(duì)此表示，水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的銷(xiāo)量及價(jià)格范圍對(duì)各期間分析而言并無(wú)意義。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)，2021-2023年，國(guó)富氫能的營(yíng)業(yè)收入分別為3.29億元、3.59億元、5.22億元，2022-2023年分別同比增長(zhǎng)9.18%、45.33%。

按照產(chǎn)品類(lèi)型劃分，2021-2023年，車(chē)載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品收入占營(yíng)收的比重分別為57.5%、76.7%、57.6%；加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品收入占營(yíng)收的比重分別為42.5%、23.3%、23.6%。

可見(jiàn)，國(guó)富氫能四類(lèi)產(chǎn)品中，超過(guò)五成收入來(lái)自車(chē)載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品，而同期，加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的收入占比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

另一方面，2022年起，國(guó)富氫能自主研發(fā)了氫氣液化及液氫儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備、水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品，并于2023年實(shí)現(xiàn)收入。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)，2023年，氫氣液化及液氫儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備收入占營(yíng)收的比重為15.8%，水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品收入占營(yíng)收的比重為3%。

總體來(lái)看，截至2023年，氫氣液化及液氫儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備、水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品兩類(lèi)新產(chǎn)品銷(xiāo)售合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收近兩成。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)，2021-2023年，國(guó)富氫能的凈利潤(rùn)分別為-7,524.9萬(wàn)元、-9,621.8萬(wàn)元、-7,504.3萬(wàn)元。

值得注意的是，據(jù)國(guó)富氫能簽署日為2022年6月24日的科創(chuàng)板招股書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“2022年6月24日科創(chuàng)板招股書(shū)”），2019-2021年，國(guó)富氫能的營(yíng)業(yè)收入分別為1.76億元、2.51億元、3.3億元，凈利潤(rùn)分別為-1,767.38萬(wàn)元、-6,254.61萬(wàn)元、-6,988.19萬(wàn)元。

從以上數(shù)據(jù)可知，2019-2023年五年間，國(guó)富氫能均處于虧損狀態(tài)。而對(duì)比兩版招股書(shū)，關(guān)于2021年的凈利潤(rùn)，兩版招股說(shuō)明書(shū)披露的數(shù)據(jù)差額逾五百萬(wàn)元；關(guān)于2021年的營(yíng)業(yè)收入，兩版招股說(shuō)明書(shū)或也存數(shù)十萬(wàn)元的差異。

二、國(guó)內(nèi)加氫站在營(yíng)率逐年下降，行業(yè)內(nèi)前五供應(yīng)商合計(jì)占據(jù)逾90%的市場(chǎng)份額

作為國(guó)富氫能第二大收入來(lái)源，在加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)上，2023年，國(guó)富氫能在國(guó)內(nèi)所有加氫站及相關(guān)產(chǎn)品供貨商中排名第一。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)，截至2023年底，國(guó)內(nèi)已建成加氫站428座，其中110座加氫站配備了國(guó)富氫能的加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品，占已建加氫站的25.7%。

另外，國(guó)內(nèi)加氫站的五大供應(yīng)商中，2023年，按配備企業(yè)設(shè)備的已建成加氫站數(shù)量從多到少劃分分別為110座、90座、80座、75座、50座，合計(jì)405座，彼時(shí)，占國(guó)內(nèi)加氫站總數(shù)量的94.63%。其中，國(guó)富氫能排名第一，即110座加氫站配備了國(guó)富氫能的加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品。

對(duì)此，國(guó)富氫能表示，其面臨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，還有將繼續(xù)面臨其他類(lèi)似產(chǎn)品制造商的競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能相較國(guó)富氫能享有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括但不限于更高的品牌認(rèn)可度、更多的財(cái)務(wù)資源、更長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)歷史、更廣泛的產(chǎn)品應(yīng)用范圍、更強(qiáng)的研發(fā)能力、更大的客戶群以及牢固的供應(yīng)商關(guān)系。

另外，除了行業(yè)上的競(jìng)爭(zhēng)外，國(guó)富氫能或還面臨國(guó)內(nèi)加氫站運(yùn)營(yíng)率下滑的考驗(yàn)。據(jù)中國(guó)氫能聯(lián)盟數(shù)據(jù)，截至2021年底，國(guó)內(nèi)已建成運(yùn)營(yíng)加氫站255座，其中，在營(yíng)183座，待運(yùn)營(yíng)69座，暫停運(yùn)營(yíng)3座。經(jīng)測(cè)算，截至2021年末，國(guó)內(nèi)已建成加氫站的在營(yíng)率（即在營(yíng)加氫站數(shù)量與已建成加氫站數(shù)量的比值，下同）或?yàn)?span style="font-size: 16px; font-family: 微軟雅黑, 'Microsoft YaHei';">71.76%。

截至2022年底，國(guó)內(nèi)已建成運(yùn)營(yíng)加氫站358座，其中，在營(yíng)245座，待運(yùn)營(yíng)102座，暫停運(yùn)營(yíng)11座。經(jīng)測(cè)算，截至2022年末，國(guó)內(nèi)已建成加氫站的在營(yíng)率或?yàn)?span style="font-size: 16px; font-family: 微軟雅黑, 'Microsoft YaHei';">68.44%。

據(jù)中國(guó)氫能聯(lián)盟研究院數(shù)據(jù)，截至2023年12月，氫界大數(shù)據(jù)平臺(tái)統(tǒng)計(jì)收錄建成運(yùn)營(yíng)加氫站428座，已建成加氫站中，在運(yùn)營(yíng)加氫站274座，暫停運(yùn)營(yíng)26座，在營(yíng)加氫站比例為64.02%。

截至2024年3月，氫界大數(shù)據(jù)平臺(tái)統(tǒng)計(jì)收錄建成運(yùn)營(yíng)加氫站474座，已建成加氫站中，在運(yùn)營(yíng)加氫站283座，暫停運(yùn)營(yíng)39座，在營(yíng)加氫站比例為59.7%。

即2021-2023年年末及2024年3月末，國(guó)內(nèi)已建成加氫站的在營(yíng)率或分別為71.76%、68.44%、64.02%、59.7%。

簡(jiǎn)言之，國(guó)內(nèi)加氫站數(shù)量呈上升趨勢(shì)的另一面，但其中運(yùn)營(yíng)的加氫站比例即在營(yíng)率呈下降趨勢(shì)。在此背景下，國(guó)富氫能的未來(lái)成長(zhǎng)空間或遭拷問(wèn)。

三、曾斥資千萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)氫液化工藝包的非專(zhuān)利技術(shù)，研發(fā)開(kāi)支占營(yíng)收比重走低

再來(lái)關(guān)注國(guó)富氫能的研發(fā)投入情況。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)，2021-2023年，國(guó)富氫能研發(fā)開(kāi)支分別為4,172.4萬(wàn)元、4,274萬(wàn)元、3,906.3萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.7%、11.9%、7.5%。

對(duì)于2023年研發(fā)開(kāi)支下降，國(guó)富氫能表示，主要原因在于2022年對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品開(kāi)展若干研發(fā)項(xiàng)目，從而產(chǎn)生大量的前期開(kāi)支。該減少被雇員薪酬及福利增加470萬(wàn)元所部分抵銷(xiāo)，主要是由于其研發(fā)團(tuán)隊(duì)人數(shù)因承接與開(kāi)發(fā)與氫能核心裝備尖端技術(shù)相關(guān)的先進(jìn)技術(shù)有關(guān)的研發(fā)項(xiàng)目而增加、研發(fā)人員的薪酬待遇增加。

值得一提的是，國(guó)富氫能曾斥資千萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)氫液化的非專(zhuān)利技術(shù)。

2022年6月24日科創(chuàng)板招股書(shū)顯示，2020年末，國(guó)富氫能無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值較2019年增加1,629.52萬(wàn)元，主要系國(guó)富氫能以234.02萬(wàn)美元向俄羅斯INCREASEWAYRUSLTD.購(gòu)買(mǎi)氫液化工藝包的非專(zhuān)利技術(shù)，通過(guò)對(duì)獲取的自控、冷箱施工圖、引射器等部件的設(shè)計(jì)圖紙進(jìn)行深入研究并消化吸收，未來(lái)將有助于公司自主研發(fā)氫液化相關(guān)核心技術(shù)并發(fā)展液氫相關(guān)業(yè)務(wù)。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)，2023年，國(guó)富氫能成功交付首套工業(yè)級(jí)氫氣液化，產(chǎn)能達(dá)到每天10噸。

四、聯(lián)營(yíng)公司“躍升”為第一大客戶，或“突擊”貢獻(xiàn)逾八千萬(wàn)元收入

客戶方面，國(guó)富氫能的下游客戶較為集中。國(guó)富氫能的客戶主要包括燃料電池系統(tǒng)集成商、整車(chē)廠商、能源公司及城市公交運(yùn)營(yíng)公司。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)援引數(shù)據(jù)，2023年，按銷(xiāo)量計(jì)算，五大氫燃料電池汽車(chē)/氫燃料電池系統(tǒng)提供商（國(guó)富氫能的主要客戶類(lèi)型）占總市場(chǎng)份額的40%以上。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)，2021-2023年，國(guó)富氫能來(lái)自五大客戶銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為44.8%、53.5%、56.7%；同期，來(lái)自第一大客戶的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為13.3%、26.3%、16.5%。

簡(jiǎn)言之，2021-2023年，國(guó)富氫能來(lái)自五大客戶的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入比重逐年提升，至2023年，達(dá)至56.7%。

此外，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)富氫能的前五大客戶中，存在其聯(lián)營(yíng)公司。

據(jù)2024年3月13日招股書(shū)，于往績(jī)記錄期間，除聯(lián)營(yíng)公司之一齊魯氫能（山東）發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“齊魯氫能”）外，其余五大客戶為獨(dú)立第三方。

具體來(lái)看，截至最后實(shí)際可行日期2024年3月13日，齊魯氫能由國(guó)富氫能持有22.5%的股權(quán)，并分別由淄博金路通客運(yùn)服務(wù)有限公司、淄博華本燃?xì)庥邢薰�司及淄博天元化工有限公司持�?span style="font-size: 16px; font-family: 微軟雅黑, 'Microsoft YaHei';">40%、30%及7.5%的股權(quán)。

有關(guān)銷(xiāo)售氫氣液化及液氫儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備產(chǎn)品方面，2023年，齊魯氫能系國(guó)富氫能的第一大客戶，同期過(guò)去氫能對(duì)其銷(xiāo)售額為8,596.9萬(wàn)元。該產(chǎn)品類(lèi)別為氫氣液化及液氫儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備，主要用于齊魯氫能的液氫工廠項(xiàng)目，該項(xiàng)目產(chǎn)能為每天10噸。于往績(jī)記錄期間，國(guó)富氫能于2023年向一名客戶僅交付一套氫氣液化設(shè)備，該名客戶系齊魯氫能。

另外，2021-2023年各期末，國(guó)富氫能應(yīng)收聯(lián)營(yíng)公司款項(xiàng)分別為1,254.6萬(wàn)元、246.8萬(wàn)元、6,381.6萬(wàn)元，其中應(yīng)收齊魯氫能貿(mào)易相關(guān)款項(xiàng)分別為0元、0元、5,947.7萬(wàn)元。

對(duì)于2023年應(yīng)收聯(lián)營(yíng)公司款項(xiàng)上漲，國(guó)富氫能表示，主要由于2023年交付氫氣液化相關(guān)設(shè)備，應(yīng)收齊魯氫能款項(xiàng)大幅增加。

       原文標(biāo)題 : 國(guó)富氫能：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或現(xiàn)“不同版本” 聯(lián)營(yíng)公司“突擊”貢獻(xiàn)逾八千萬(wàn)元收入