文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

3月20日，站在風(fēng)口浪尖的長江和記披露了2024年業(yè)績，這份總營收4766.82億港元、同比增長約3%，歸母凈利潤約170.88億港元、同比減少約27%的成績單并不算好。

長和主席李澤鉅對此表示：

集團(tuán)業(yè)務(wù)的經(jīng)營環(huán)境預(yù)期將波動不穩(wěn)且難以預(yù)測，表明在此情況下，集團(tuán)會限制資本開支及新投資，并專注于嚴(yán)格的現(xiàn)金流管理。

也許是為了獲得現(xiàn)金，也許有其他沒法告訴公眾的原因，長和決定將旗下的港口資產(chǎn)擺上貨架，擬將其持有的包括巴拿馬運(yùn)河兩大港口在內(nèi)的43個港口出售給美國貝萊德集團(tuán)，交易對價228億美元，與長和的市值相當(dāng)。

這個決定最終引起了軒然大波。

長和股價表現(xiàn)（自2024年12月至今）

在此之前，長和擁有全球領(lǐng)導(dǎo)地位的港口網(wǎng)絡(luò)，但是去年24個國家的53個港口營運(yùn)泊位的權(quán)益收入453億港元，占整體營收僅約9%。雖然港口業(yè)務(wù)營收同比增長11%，好于集團(tuán)其他業(yè)務(wù)，但只看財務(wù)收益確實(shí)一般。李家一次性套現(xiàn)百億美元，似乎是件劃算的事。

但是看看這筆交易公布后，長和股價先是在兩天內(nèi)暴漲了37%，借著就開始連續(xù)下跌，便知有些事不能只算簡單的財務(wù)賬。

與此同時，作為事件巨大影響的一部分，一批港口資產(chǎn)的市場價值也將迎來重估。

重組

3月11日，廈門港務(wù)的一則資產(chǎn)重組公告激起千層浪，而早在停牌公告前一天，公司股價便放量上漲7.2%，航運(yùn)港口板塊成交額激增178%。

資本市場已敏銳地嗅到這場整合背后的深意——當(dāng)長江和記海外港口資產(chǎn)轉(zhuǎn)手美國財團(tuán)引發(fā)貿(mào)易安全擔(dān)憂時，中國東南沿海正以更強(qiáng)勢的港口集群戰(zhàn)略，重塑全球航運(yùn)新版圖。

廈門港務(wù)股價表現(xiàn)（自2024年12月至今）

此次重組劍指福建省“一省一港”改革深水區(qū)，廈門港務(wù)準(zhǔn)備通過注入集裝箱碼頭集團(tuán)核心資產(chǎn)，與公司現(xiàn)有的散雜貨業(yè)務(wù)形成驅(qū)動增長的雙輪。

數(shù)據(jù)顯示，整合后的廈門港將握有全省76%的集裝箱吞吐量，在東南亞航線密度、國際中轉(zhuǎn)效率等指標(biāo)上直接叫板新加坡港。2023年廈門港務(wù)散雜貨業(yè)務(wù)毛利率僅18.7%，而擬注入的集裝箱資產(chǎn)毛利率達(dá)35.2%。

這種縱向打通裝卸、堆存、物流全鏈條的協(xié)同效應(yīng)，很像將原本分散的珍珠串成價值更高的項(xiàng)鏈。資源整合后的價值釋放空間肉眼可見。

之前，遼寧、山東、浙江等省已完成省級港口集團(tuán)重組的背景下，福建作為“21世紀(jì)海上絲綢之路”核心區(qū)，整合進(jìn)度卻有些滯后。

如今廈門港務(wù)作為福建省內(nèi)航運(yùn)資源整合的平臺，也將在RCEP協(xié)定東盟航線貨量年均9%增速的產(chǎn)業(yè)邏輯下承擔(dān)起應(yīng)盡的重任，并在“一帶一路”海陸交匯點(diǎn)試驗(yàn)和實(shí)現(xiàn)先進(jìn)的低碳航運(yùn)技術(shù)。

廈門港務(wù)的這一步還被視為區(qū)域港口資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵一步，通過將集裝箱碼頭等核心資產(chǎn)注入上市平臺，不僅實(shí)現(xiàn)經(jīng)營數(shù)據(jù)透明化，更將散落在政府手中的戰(zhàn)略資源轉(zhuǎn)化為可流通的資本籌碼。

數(shù)據(jù)顯示，若福建省剩余32個萬噸級以上泊位按此路徑證券化，僅廈門港務(wù)母公司旗下待注入資產(chǎn)估值就超200億元。這也是3月以來，航運(yùn)港口板塊累計漲幅超15%，資金搶籌的核心邏輯所在——在海洋強(qiáng)國戰(zhàn)略、央企市值管理等政策的要求下，全國28個沿海省份尚未完成整合的港口資產(chǎn)，正在迎來歷史性的價值重估窗口。

航運(yùn)港口指數(shù)表現(xiàn)（自2025年1月至今）

航運(yùn)港口板塊之中，除了廈門港務(wù)，招商港口、青島港等公司也都經(jīng)歷了不小的漲幅，顯然它們也是符合市場想象的標(biāo)的。

例如青島港作為東北亞核心樞紐港口之一，受益于RCEP協(xié)定深化下的日韓-東盟貿(mào)易增量，2024年新增的6條東南亞航線中，4條由青島港首發(fā)。

招商港口依托招商局集團(tuán)“一帶一路”沿線布局，控股及參股的港口覆蓋全球26個國家和地區(qū)，其控股的斯里蘭卡漢班托塔港2023年貨物吞吐量同比增長42%，在中資海外港口中增速第一。

結(jié)合時事觀察，顯然這些公司即將承擔(dān)起歷史重任，也可能獲得更多資源傾斜。

     好壞

如果拋開政策預(yù)期和市場情緒，單從財務(wù)收益角度審視航運(yùn)港口板塊，這會是一門好生意嗎？

一般來說，港口作為重資產(chǎn)行業(yè)，初期資本投入大，但運(yùn)營成熟后邊際成本低，EBITDA利潤率普遍較高。只不過這些年，不同港口的業(yè)績表現(xiàn)區(qū)別較大，甚至出現(xiàn)了現(xiàn)金奶牛和無底黑洞的兩極分化。

其中原因在于，港口表面上是可以坐擁資源、安心躺贏的生意，實(shí)際卻很需要管理好人工和能源成本，并且每年吞吐量達(dá)到一定規(guī)模才能具備經(jīng)濟(jì)性。

從A股25家港口航運(yùn)上市公司近五年數(shù)據(jù)看，頭部企業(yè)平均經(jīng)營性現(xiàn)金流凈利率達(dá)28.4%，而尾部企業(yè)凈負(fù)債率卻高達(dá)90%。

很多時候，頭部企業(yè)的做法，是尾部企業(yè)想模仿也沒機(jī)會的。

以招商港口的蛇口碼頭為例，橋吊司機(jī)年薪中位數(shù)26萬元（高于當(dāng)?shù)仄骄�工資3倍），但該碼頭經(jīng)過自動化改造，僅需原有人力的1/3，這是其單箱成本較傳統(tǒng)碼頭低31%的核心原因。

這兩年，招商港口的毛利率水平在42%左右，顯著高于青島港（30%-35%）和寧波港（25%-30%），顛覆了港口業(yè)“毛利率難破30%”的傳統(tǒng)認(rèn)知，就是得益于資產(chǎn)整合后的規(guī)模效應(yīng)及更強(qiáng)的成本控制能力。

2019年開始，招商港口整合了湛江港、寧波舟山港等重要資產(chǎn)，整合后的港口群共享船公司航線資源，使東南亞-美西航線船舶周轉(zhuǎn)效率提升19%，單航次可減少3天空置期，單箱成本也在5年內(nèi)壓降了27%。

通過對盈利模式的重新定義，招商港口更加拉大了自己與同行的毛利率差距。比如依托港口布局冷鏈倉庫和保稅物流園，開展毛利率更高的冷鏈物流業(yè)務(wù)；通過“前港后廠”模式鎖定穩(wěn)定貨源，提高某些貨物的吞吐量和裝卸費(fèi)率溢價。

而更多的中小港口，則在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)升級與區(qū)域博弈的集體困境。此前中小港口主要運(yùn)輸建材、砂石、糧食等貨物，與現(xiàn)在地方發(fā)展強(qiáng)調(diào)的高科技產(chǎn)業(yè)不符，但后者的貨量起量又有限，難以支撐港口資金周轉(zhuǎn)，更別提謀劃轉(zhuǎn)型了。

以連云港為例，2024年的毛利率已不足25%，2024Q3時更是進(jìn)一步降至22.94%。同一期間，連云港的金屬礦石吞吐量同比下降18%，礦建材料降幅達(dá)23%，兩大主力貨種貢獻(xiàn)的毛利從2020年的67%驟降至41%。

區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，對港口命運(yùn)的影響可見一斑。

所以，港口確實(shí)不是一本萬利的生意，即便是巴拿馬這樣的航運(yùn)要地，因?yàn)檫\(yùn)營成本近年以年均8%的速度增長，疊加全球航運(yùn)業(yè)面臨的IMO環(huán)保新規(guī)（2025年生效）和人工智能技術(shù)對傳統(tǒng)貨輪操作的替代壓力，長期盈利能力也在下降。

加上美國關(guān)稅政策的直接影響，對航運(yùn)港口行業(yè)的未來悲觀者大有人在。所以也有人在替李嘉誠辯駁，覺得李家只是看這些港口未來盈利不可觀，想在高位套現(xiàn)而已——這也是所謂“在商言商”論調(diào)的核心依據(jù)。

布局

“賣港口”到底是不是純粹的商業(yè)行為，就像海外港口運(yùn)營權(quán)交易能不能只看商業(yè)價值、不受國家安全議題影響一樣，是個仁者見仁智者見智的問題。

至少，如今的美國想利用巴拿馬運(yùn)河做文章的意圖很明顯。不僅威脅過要“武力收回運(yùn)河控制權(quán)”，甚至還有讓美國港口將對中國制造的船舶征收每次50萬至150萬美元服務(wù)費(fèi)的打算。

更夸張的是，按照設(shè)想，這個服務(wù)費(fèi)的收費(fèi)對象不僅包括中國航運(yùn)公司，還包含使用中國制造船舶的國際航運(yùn)公司，以及正在從中國造船廠訂購船舶的公司。

一旦政策執(zhí)行，加上巴拿馬運(yùn)河兩端港口被收購后必然施加的歧視性收費(fèi)和通行限制，這些對中國的航運(yùn)成本、造船業(yè)乃至于整個生產(chǎn)和貿(mào)易體系都是暴擊。

這些年中國企業(yè)通過“一帶一路”倡議和海外投資，已經(jīng)在關(guān)鍵航線和區(qū)域節(jié)點(diǎn)布局了一系列戰(zhàn)略與商業(yè)價值并重的港口，就是為了給自己的貿(mào)易安全增添保障。

比較有代表性的秘魯錢凱港，是南美洲首個由中國企業(yè)控股的深水港，最大水深17.8米，可直接�？�1.8萬標(biāo)箱的超大型集裝箱船，將亞洲與南美間的航運(yùn)時間從35-40天縮短至23天，物流成本降低20%。

錢凱港是中國航運(yùn)戰(zhàn)略重要布局

如果再通過錢凱港連接巴西、玻利維亞等國的鐵路與公路網(wǎng)絡(luò)，形成更具縱深效果的一體化布局，中國有望削弱美國通過巴拿馬運(yùn)河對區(qū)域貿(mào)易的控制，直接將中拉貿(mào)易提高到一個新的層次。

中國與南美的銅礦、農(nóng)產(chǎn)品（水果、大豆、牛肉等）大宗商品貿(mào)易的規(guī)模，在此前就一直提升。如去年中國和秘魯?shù)碾p邊貿(mào)易額達(dá)188億美元，秘魯對華非傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品出口年增長率超過25%。

還有巴基斯坦瓜達(dá)爾港，位于波斯灣咽喉（距霍爾木茲海峽僅400公里），港口水深14.5米，可停泊10萬噸級船舶，兼具軍民兩用潛力，是中國突破馬六甲海峽依賴的關(guān)鍵支點(diǎn)。

瓜達(dá)爾港輻射范圍覆蓋中東、非洲與南亞，為中國海軍在印度洋提供潛在補(bǔ)給點(diǎn)，并通過中巴經(jīng)濟(jì)走廊連接中亞國家（如哈薩克斯坦）的出海口。經(jīng)該港陸路運(yùn)輸至新疆喀什的中東石油，運(yùn)輸路徑可縮短85%，顯著提升了中國的能源安全。

在直接導(dǎo)致“合并格陵蘭”規(guī)劃出臺的北極航道上，中國也有所布局。2025年3月，中國貨輪“天恩號”和“天惠輪”通過北極航道完成上海至歐洲航線，航程從傳統(tǒng)蘇伊士運(yùn)河的35-40天縮短至22-28天，燃油成本降低30%-40%。

冰天雪地中的北極航線

良好的預(yù)期下，北極航道有望讓中國對馬六甲海峽的能源依賴度從80%降至65%，無需支付蘇伊士、巴拿馬運(yùn)河的高額通行費(fèi)（單次破冰護(hù)航費(fèi)47萬美元，遠(yuǎn)低于運(yùn)河費(fèi)用），使中國北方港口（如大連、青島）到歐洲的運(yùn)輸成本降低30%。

可以看出，中美關(guān)于航運(yùn)線路、港口領(lǐng)域的競爭和博弈真正深化，而這背后的核心矛盾，就是這個世界是否還需要一個低成本、高效率、能夠滿足全球人民日常生活所需商品交流的貿(mào)易體系。

       原文標(biāo)題 : 港口價值，要重新估算｜巨潮