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在持續(xù)巨額虧損后，叮咚買菜似乎看到了盈利曙光。

2月15日，叮咚買菜公布2021年第四季度及全年財(cái)報(bào)，叮咚買菜創(chuàng)始人兼CEO梁昌霖頗為興奮，認(rèn)為這是叮咚買菜成立到現(xiàn)在“表現(xiàn)最佳的一個(gè)季度”。

因?yàn)樯虾�區(qū)域在去年12月終于實(shí)現(xiàn)盈利，而整個(gè)四季度叮咚買菜的Non－GAAP凈虧損，從去年同期的12．39億收窄到10．34億。此外，綜合毛利率也從去年同期的15．1％改善為Q4的27．7％。

單看這些數(shù)據(jù)，叮咚買菜的Q4的確有些可圈可點(diǎn)的表現(xiàn)，但問(wèn)題是，在依然較大的虧損數(shù)字面前，這些數(shù)據(jù)并不能回答三個(gè)非常關(guān)鍵的問(wèn)題。

第一，上海的盈利能夠復(fù)制到全國(guó)嗎？第二，沒(méi)有扭虧前，叮咚買菜的錢還能燒多久？第三，叮咚買菜是否以戰(zhàn)略收縮的方式換來(lái)暫時(shí)盈利？

進(jìn)一步深扒這份財(cái)報(bào)，叮咚買菜的現(xiàn)狀可能遠(yuǎn)沒(méi)有高管形容得那么樂(lè)觀，諸多關(guān)鍵數(shù)據(jù)和信息表明，叮咚買菜的未來(lái)仍然有著很多不確定性。

上海的盈利或難復(fù)制

先將單一門店或區(qū)域業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)做起來(lái)，盈利模式跑出來(lái)，然后把經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到其他區(qū)域，是生鮮電商賽道最常見(jiàn)的一個(gè)生存邏輯。

所以剛剛盈利的上海區(qū)域，必定會(huì)成為叮咚買菜調(diào)整其他區(qū)域運(yùn)營(yíng)模式的范本，可是對(duì)比上海區(qū)域和全國(guó)區(qū)域的一些核心數(shù)據(jù)，將上海的盈利推廣到全國(guó)，形成普適化效應(yīng)，恐怕比叮咚買菜想象的要難得多。

首先明確上海區(qū)域?qū)崿F(xiàn)盈利的邏輯，有兩個(gè)數(shù)據(jù)非常關(guān)鍵，一個(gè)是AOV（平均客單價(jià)），代表消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿，一個(gè)是履約成本，代表叮咚買菜的配送效率和規(guī)模配送效應(yīng)。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)在叮咚買菜在Q4業(yè)績(jī)電話會(huì)上都有披露，先看AOV，上海區(qū)域超過(guò)66元，但以整體GMV和訂單數(shù)計(jì)算，全國(guó)的AOV在Q4卻只有60元，比上海低很多，這意味著上海以外的其他區(qū)域AOV要低于60元。

此外叮咚買菜還披露了上海的外賣日平均單量達(dá)到89．5單，遠(yuǎn)高于全國(guó)74單的平均水平，因此上海和其他區(qū)域的消費(fèi)能力或創(chuàng)收能力，并不在同一級(jí)別上，而消費(fèi)能力的提升主要看收入水平的提升，這一點(diǎn)叮咚買菜很難去改變，至少短期內(nèi)無(wú)法做到將其他區(qū)域的AOV水平提高到上海的層級(jí)。

再看履約成本，上海區(qū)域前置倉(cāng)履約費(fèi)用率約15％，分選中心加工及干線運(yùn)輸費(fèi)用率約6％，整體費(fèi)用率約21％，可全國(guó)區(qū)域Q4的綜合履約費(fèi)用率高達(dá)32．6％，遠(yuǎn)高于上海區(qū)域。

費(fèi)用率的差距主要由供應(yīng)鏈效率和規(guī)模效應(yīng)決定，需要長(zhǎng)時(shí)間的打磨和調(diào)整才能有一個(gè)比較理想的水平，所以叮咚買菜想要其他區(qū)域在成本控制能力上向上�？待R，是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。

這么來(lái)看，消費(fèi)能力和成本控制能力上的差距，是上海盈利能力難以復(fù)制到其他區(qū)域的根本原因。但叮咚買菜也在想方設(shè)法縮短這樣的區(qū)域差距，一個(gè)比較典型的動(dòng)作就是通過(guò)提高商品均價(jià)來(lái)抬升交易客單價(jià)。

去年有不少消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)叮咚買菜上很多民生產(chǎn)品漲價(jià)了，這符合之前叮咚買菜從性價(jià)比轉(zhuǎn)向消費(fèi)升級(jí)的運(yùn)營(yíng)模式調(diào)整，此外叮咚買菜還不斷投放預(yù)制菜產(chǎn)品，因?yàn)槊�利高�?/p>

這些提價(jià)策略的確可以刺激GMV的增長(zhǎng)，但更有可能降低消費(fèi)意愿，反而給營(yíng)收帶來(lái)負(fù)作用。叮咚買菜Q4營(yíng)收和GMV雙雙環(huán)比下滑，部分原因應(yīng)該是漲價(jià)所致。

現(xiàn)金壓力大

上市之前擴(kuò)張是主旋律，但現(xiàn)在叮咚買菜如此強(qiáng)調(diào)盈利，渴望盈利，其實(shí)主要還是因?yàn)殄X的問(wèn)題。換言之，叮咚買菜上市之后的用錢壓力，要比之前大很多。

一方面，叮咚買菜需要承擔(dān)起維護(hù)股價(jià)的責(zé)任，為前期投資者創(chuàng)造一個(gè)合適的退場(chǎng)價(jià)位。

自去年上市以來(lái)，叮咚買菜股價(jià)已跌去75％左右，這個(gè)位置顯然不是投資者滿意的退出價(jià)格，為了提振股價(jià)，去年底叮咚買菜還宣布推出最高3000萬(wàn)美元的回購(gòu)計(jì)劃，時(shí)間期限為一年。

但自回購(gòu)計(jì)劃推出后，叮咚買菜的股價(jià)跌勢(shì)仍未止住，雖然叮咚買菜市值已跌到15億美元左右，但為期一年的3000萬(wàn)美元回購(gòu)顯然杯水車薪，基本面和市場(chǎng)估值的壓制，不會(huì)讓叮咚買菜肩上的回購(gòu)擔(dān)子變輕，而且還會(huì)對(duì)叮咚買菜現(xiàn)存的營(yíng)運(yùn)資金造成一定擠壓。

另一方面，基于持續(xù)虧損，叮咚買菜的現(xiàn)金流或許會(huì)越來(lái)越吃緊。

財(cái)報(bào)顯示，截至Q4末，叮咚買菜的各類現(xiàn)金總計(jì)52．31億元（其中現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物6．63億；短期投資45．68億），比Q3末減少15．86億，比Q2末減少20．57億，也就是說(shuō)，上市之后，叮咚買菜平均每個(gè)季度現(xiàn)金要少掉10億左右，而且減少的速度變快了。

目前的52．31億能花多久，根據(jù)Q4現(xiàn)金流量表，叮咚買菜總計(jì)凈現(xiàn)金流出24．34億，其中運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金凈流出17．62億，投資現(xiàn)金凈流出10．58億，籌資現(xiàn)金凈流入4．14億，按照這個(gè)消耗速度，叮咚買菜的錢最多能撐到今年三季度，這意味著叮咚買菜需要想方設(shè)法找錢，要么去再找投資者拿錢，要么在運(yùn)營(yíng)上快速實(shí)現(xiàn)盈利。

總體來(lái)看，在還沒(méi)有全面盈利之前，叮咚買菜很難再?gòu)耐顿Y者那里拿到更多的錢，叮咚買菜的現(xiàn)金流壓力可能會(huì)越來(lái)越大。

藏起來(lái)的用戶數(shù)據(jù)

除了現(xiàn)金流緊張外，叮咚買菜的用戶數(shù)據(jù)可能也出了問(wèn)題。在Q4財(cái)報(bào)中，叮咚買菜一反常態(tài)，并未披露此前慣例的月均活躍交易用戶規(guī)模，轉(zhuǎn)而以履約訂單規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)替代。

作為核心的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，用戶數(shù)據(jù)是投資者和外界觀察叮咚買菜平臺(tái)用戶變動(dòng)的一個(gè)重要指標(biāo)，叮咚買菜不可能不清楚這一點(diǎn)。而且一般而言，上市公司核心數(shù)據(jù)的披露規(guī)則不會(huì)輕易變動(dòng)，更不會(huì)說(shuō)不公開(kāi)就不公開(kāi)。

所以大概率是第四季度用戶數(shù)據(jù)不太好看，或者沒(méi)有達(dá)到叮咚買菜的預(yù)期，叮咚買菜認(rèn)為披露后可能會(huì)為其帶來(lái)不好的影響。

雖然不知道Q4真實(shí)的用戶數(shù)據(jù)及變動(dòng)，但通過(guò)其他的關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)和行為，用戶的變動(dòng)趨勢(shì)并不難觀察。

第一，根據(jù)財(cái)報(bào)，Q4營(yíng)收、GMV、AOV均環(huán)比出現(xiàn)下滑，這在用戶消費(fèi)意愿提升的情況下是絕不會(huì)出現(xiàn)的，所以用戶整體的消費(fèi)積極性很可能因?yàn)槟承┰�因出現(xiàn)下降，比如前面提及的漲價(jià)，或是其他的外部因素，比如疫情、收入等。

第二，叮咚買菜力推的“消費(fèi)升級(jí)”戰(zhàn)略主要通過(guò)擺脫性價(jià)比（提價(jià)）、改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（增加高毛利產(chǎn)品）等策略來(lái)實(shí)現(xiàn)，但在產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)體驗(yàn)沒(méi)有明顯改善的情況下，叮咚買菜不但會(huì)失去價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將部分用戶拱手相讓，還可能會(huì)對(duì)品牌粘性造成傷害。

種種數(shù)據(jù)和信息都指向一點(diǎn)，叮咚買菜Q4的用戶規(guī)模增長(zhǎng)可能受到很大的挑戰(zhàn)，這或許也是叮咚買菜拋棄性價(jià)比運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略必須要付出的代價(jià)。

未來(lái)更冷

現(xiàn)在來(lái)看，透視這份Q4財(cái)報(bào)，無(wú)論是看區(qū)域化盈利差距，還是現(xiàn)金流和用戶數(shù)據(jù)，叮咚買菜面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)并未改變。

所以叮咚買菜想拼一把，將上海區(qū)域的盈利經(jīng)驗(yàn)推廣到其他區(qū)域，試圖在今年實(shí)現(xiàn)全面盈利，真正實(shí)現(xiàn)脫胎換骨。從盈利這點(diǎn)來(lái)看，消費(fèi)升級(jí)戰(zhàn)略的確有一定效果，但客單價(jià)和GMV的下降表明這種策略存在不少風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，叮咚買菜提出全面盈利并倡導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)的節(jié)點(diǎn)比較尷尬。一方面，生鮮電商雖然這兩年洗掉了不少玩家，但場(chǎng)內(nèi)仍然強(qiáng)敵林立，盒馬鮮生、山姆會(huì)員店、多點(diǎn)、每日優(yōu)鮮、京東到家等，均是叮咚買菜無(wú)法忽視的對(duì)手。

另一方面，生鮮電商賽道其實(shí)仍處于擴(kuò)張競(jìng)爭(zhēng)階段，需要將大量的錢投入到上游和供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，各方對(duì)供應(yīng)鏈的爭(zhēng)奪遠(yuǎn)未結(jié)束。

可叮咚買菜卻表現(xiàn)出一些疲態(tài)，營(yíng)收和客單價(jià)數(shù)據(jù)不理想，并意圖通過(guò)更保守的競(jìng)爭(zhēng)策略來(lái)避免與其他對(duì)手的正面碰撞，透露出更大的收縮意愿。

或許叮咚買菜已經(jīng)深深意識(shí)到當(dāng)前財(cái)務(wù)層面潛在的一些危機(jī)，為了活得更久準(zhǔn)備過(guò)冬了。不論如何，站在現(xiàn)在看，叮咚買菜的未來(lái)依然存在很多不穩(wěn)定和不確定，預(yù)期中的全面盈利節(jié)點(diǎn)，可能會(huì)不斷拉長(zhǎng)。

       原文標(biāo)題 : Q4財(cái)報(bào)背后，叮咚買菜不真實(shí)的盈利夢(mèng)