出品｜公司研究室

文｜曲奇

“AI四小龍”上市的消息沸沸揚揚傳了許久，如今隨著商湯科技通過港交所聆訊，“四小龍”中總算有一家要跨過IPO這道門檻了。
無論是收入還是研發(fā)人員數(shù)量，商湯科技均是“AI四小龍”之首，但其之所以被稱為“小”，皆因為與�？低�視、大華股份等公司相比，商湯科技的規(guī)模在競爭中均處于劣勢。在汽車自動化和智能化的趨勢下，商湯科技汽車客戶的拓展似乎顯得有點慢。近期，元宇宙東風(fēng)來襲，商湯科技又講起了“AI＋科幻”的故事。三心二意的商湯，能把AI賦能的路越走越寬嗎？

自帶明星光環(huán)，7年11輪融資百億美元估值

作為“AI四小龍”之首的商湯科技，成立之初就是一家頭頂明星光環(huán)的公司，在全球計算機視覺領(lǐng)域，公司創(chuàng)始人湯曉鷗是毫無疑問的“大�！�。

上世紀 90 年代，從中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)本科畢業(yè)的湯曉鷗赴美求學(xué)，先在羅切斯特大學(xué)獲得碩士學(xué)位，后在麻省理工學(xué)院拿下博士學(xué)位，就是在MIT讀博期間，湯曉鷗開始接觸人臉識別的算法。博士畢業(yè)后，湯曉鷗先后在香港中文大學(xué)和微軟亞洲研究院工作，繼續(xù)從事計算機視覺相關(guān)領(lǐng)域的研究，并于2001年組建了香港中文大學(xué)多媒體實驗室，這個實驗室可視為商湯科技的前身。商湯科技走上快車道有兩個主要的時間節(jié)點，第一個節(jié)點是2014年。

當年3月，湯曉鷗團隊基于原創(chuàng)的GaussianFace人臉識別算法，在LFW（國際權(quán)威人臉識別公開測試集）數(shù)據(jù)庫上準確率達98．52％，首次超越人眼識別能力（97．53％），且超過Facebook同時間發(fā)布的DeepFace算法（97．35％）。在這之后，湯曉鷗身上便多了一個商人的身份，2014年11月商湯科技正式成立，并在成立當年就獲得了IDG資本的早期投資。IDG資本合伙人�？�光曾表示，商湯科技是IDG唯一一個沒有看產(chǎn)品就投資的項目。

2016年3月，谷歌開發(fā)的AlphaGo與圍棋世界冠軍李世石的圍棋人機大戰(zhàn)吸引了全世界的目光，AlphaGo的勝利讓人工智能全球大熱，商湯科技和它的同行們成為了資本熱捧的香餑餑。

2016到2018年，商湯科技共進行了8輪超20億美元的融資，投資者包括中金公司、招商證券、阿里巴巴、軟銀資本等國內(nèi)外數(shù)十家機構(gòu)。

2018年，湯曉鷗在一次公開演講中對頻繁融資做出了回應(yīng)，他表示“學(xué)術(shù)的東西，如果不能落地也沒有什么用，好在我們不是燒錢的公司，是能賺錢的公司，可以自負盈虧，我們的融資不是用來燒的，而是做偉大的事�！钡�商湯科技財務(wù)數(shù)據(jù)卻跟湯曉鷗描述的情況截然相反，成立至今商湯科技還未能實現(xiàn)盈利，實乃一個不折不扣的燒錢獨角獸。

2019年資本寒冬襲來，AI行業(yè)融資金額7年來首次下降。對此，李開復(fù)稱，“過去有三個AI專家就能估值7億、靠AI概念忽悠投資人的時代已經(jīng)過去了�！�2018年之后，商湯科技在2020年9月才獲得一筆新融資。天眼查顯示，成立至今，商湯科技共進行了11輪融資，目前估值120億美元。

自有場景不足，�？蛋⒗镌瓶缃鐡屖袌�

湯曉鷗曾說過，實際上并不存在AI行業(yè)，唯一存在的是“AI＋行業(yè)”，獨立的AI不能成為一個行業(yè)，AI一定要和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相結(jié)合才會得以發(fā)展。從湯曉鷗的話中不難看出，賦能行業(yè)進行場景落地，AI才會有發(fā)展空間。

商湯科技的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)是SenseCore平臺，通過SenseCore平臺賦能商業(yè)、城市、生活、汽車等。華泰證券認為，這種業(yè)務(wù)布局類似于�？低�視的統(tǒng)一軟件架構(gòu)平臺和前端的三大BG及創(chuàng)新業(yè)務(wù)，或者是曠視科技的Brain＋＋和前端的幾大布局方向。

根據(jù)商湯的招股書，2020年，按軟件收入計算，國內(nèi)前5大計算機視覺軟件供應(yīng)商的市場份額總計為27％，商湯科技市占率11％，第二名A公司的市占率為6％。從CR5的市占率來看，計算機視覺軟件市場的競爭較為充分，即便商湯是該細分市場的老大，在激烈的市場競爭中也難以占據(jù)較為有利的位置。

招股書對A公司的描述，A公司有可能是在深交所上市的�？低�視或者大華股份。海康威視和大華股份均是傳統(tǒng)安防大戶，而安防被認為是最適合AI視覺落地的場景之一。根據(jù)IDC發(fā)布的報告，2020年�？低�視在計算機視覺軟件領(lǐng)域進入行業(yè)前3，A公司更大的概率是�？低�視。華泰證券的研報認為，海康、大華從安防行業(yè)發(fā)展，形成了從傳感器到后端系統(tǒng)的全面的產(chǎn)品力，近年拓展更多創(chuàng)新領(lǐng)域，客戶覆蓋廣度和領(lǐng)域都遠遠領(lǐng)先于近年才創(chuàng)業(yè)的AI公司。

2018年到2020年，商湯科技收入分別為18．5億、30．3億、34．5億，公司2020年收入增速僅13．8％，較2019年大幅放緩。不過，2021年上半年，商湯科技增長修復(fù)，上半年收入16．5億，同比大幅增長91．9％。

收入規(guī)模上，商湯科技的收入遠高于曠視科技、云從科技、依圖科技，甚至還高于這3家收入的總和，坐穩(wěn)“AI四小龍”之首當之無愧。然而，商湯科技2020年的收入僅相當于�？档�5％、大華的13％，與�？祷蛘叽笕A對比，商湯的規(guī)模就顯得“小巫見大巫”了。

商湯科技的競爭對手，除了曠視科技、云從科技等創(chuàng)業(yè)公司外，還有�？低�視、大華股份。此外，百度、阿里等大型互聯(lián)網(wǎng)公司也是商湯科技的競爭對手，百度云、阿里云可以搭配自身生態(tài)進行場景落地，而這種優(yōu)勢商湯科技并不具備。客戶拓展、場景落地等方面，�？怠⒋笕A、阿里云、百度云等公司，或許在對商湯科技進行降維打擊。

3年半虧損242億，應(yīng)收款周期長汽車客戶拓展緩慢

商湯科技的業(yè)務(wù)雖然分成4塊，但看近3年多的收入結(jié)構(gòu)變化，公司超80％的收入來自B端的智慧商業(yè)和G端的智慧城市。2021年上半年，智慧商業(yè)收入占比39．2％，較2018年下降6．9個百分點；智慧城市收入占比47．6％，較2018年提高19個百分點。

鑒于To G客戶的付款模式，以及大型項目中G端客戶的強勢地位，商湯科技的應(yīng)收賬款較高。2018年末到2020年末以及2021年6月末，商湯科技應(yīng)收賬款及票據(jù)分別為14．7億、46．8億、45．8億、40．4億，在總資產(chǎn)中占比分別為8．7％、19．5％、11．9％、12．5％。
與其他AI公司對比，2020年末，商湯科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為293天，高于�？低�視、大華股份的131天和182天。“AI四小龍”中，僅云從科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)相對較低，商湯、曠視、依圖的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)在行業(yè)中處于高位。這可能是因為創(chuàng)業(yè)公司面對大型項目議價能力較弱，且公司收入規(guī)模有限，導(dǎo)致存在部分回款周期較長的項目。

由于應(yīng)收款較高，以及大量的研發(fā)投入，近年來商湯科技的經(jīng)營現(xiàn)金流一直處于凈流出狀態(tài)。2018年到2020年及2021年上半年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為－7．5億、－28．7億、－12．3億、－8．3億。3年半時間，商湯科技累計虧損242億。在持續(xù)虧損及沒有經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入的情況下，商湯科技一直都是靠融資“續(xù)命”。

2018年至2020年及2021年上半年，商湯科技前五大客戶收入占比呈集中趨勢，分別為28．4％、26．3％、31．4％、59．3％。根據(jù)招股書給出的數(shù)據(jù)，其智能汽車業(yè)務(wù)的收入更為集中。2018年到2020年及2021年上半年，商湯科技智能汽車收入分別為1．39億、1．39億、1．58億、0．71億。

同期，來自該業(yè)務(wù)第一大客戶的收入分別為92．2％、92．7％、78．5％、77．5％，來自前5大客戶的收入分別為99．6％、97．7％、92．2％、97．9％。在汽車智能化和電動化的浪潮下，商湯科技汽車客戶的拓展進度顯得慢了一些。智能汽車的故事不好講，在招股書中商湯科技又講起元宇宙。

商湯稱，SenseME、SenseMARS等業(yè)務(wù)已讓公司成為最大的元宇宙賦能平臺之一，且公司與知名科幻作品《三體》三部曲的版權(quán)方三體宇宙（上海）文化發(fā)展有限公司達成戰(zhàn)略合作，共同探索“AI＋科幻”新模式。商湯想借元宇宙的東風(fēng)提升估值的心情可以理解，但當下元宇宙還處于概念階段，距離場景落地還有段距離，商湯科技終究還是要靠業(yè)績才能在二級市場站穩(wěn)腳跟。