近日，“華為天才少年”彭志輝領(lǐng)銜的智元機(jī)器人（下同“智元”）團(tuán)隊(duì)，僅用3個(gè)月終將科創(chuàng)板上市公司上緯新材（SH:688585）納入麾下。

11月6日，上緯新材發(fā)布公告稱，智元機(jī)器人旗下公司智元恒岳已按照規(guī)定履行相關(guān)義務(wù)，本次要約收購(gòu)清算過(guò)戶手續(xù)已經(jīng)辦理完畢。智元恒岳持有上緯新材2.36億股股份，占上市公司總股本的58.6232%，智元恒岳及其一致行動(dòng)人共計(jì)持有上緯新材2.57億股股份，占上市公司總股本的63.6232%。

值得關(guān)注的是，在智元機(jī)器人正式成為上緯新材核心控制方之前，這一交易事件曾讓上緯新材股價(jià)迎來(lái)暴漲，這背后既是智元機(jī)器人精密的資本棋局，也是資本市場(chǎng)對(duì)上緯新材估值體系的重塑。

而在近期，隨著市場(chǎng)逐漸回歸理性，上緯新材股價(jià)的波動(dòng)再次向市場(chǎng)證明，資本市場(chǎng)的底層邏輯仍然是“價(jià)值回歸”。在2025年9月25日股價(jià)創(chuàng)歷史新高后，上緯新材的股價(jià)回落幅度已經(jīng)超過(guò)20%。

股市風(fēng)起云涌，很多事情難以用正常邏輯來(lái)解釋，但從基本面來(lái)看，最新三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上緯新材經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鍪詹辉隼�，且仍有不少重要指�?biāo)浮現(xiàn)隱憂。正如俗語(yǔ)所言：潮水褪去，方知誰(shuí)在裸泳。

一、一場(chǎng)精密投資布局，上緯新材迎來(lái)資本狂歡

智元機(jī)器人收購(gòu)上緯新材展現(xiàn)了一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的"資本騰挪術(shù)"。

這場(chǎng)資本運(yùn)作堪稱教科書(shū)級(jí)操作：先卡位控股權(quán)臨界點(diǎn)，再通過(guò)表決權(quán)讓渡徹底奪權(quán)，最后以要約收購(gòu)鞏固控制鏈，環(huán)環(huán)相扣。交易落定后，上緯新材控股股東變更為智元恒岳，實(shí)控人正式易主鄧泰華。

具體來(lái)看，首步棋，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，智元機(jī)器人旗下的智元恒岳擬受讓上緯新材控股股東薩摩亞持有的公司1.01億股股份，占公司總股本的24.99%；上海致遠(yuǎn)新創(chuàng)科技擬受讓總股本的5%。兩家公司共同受讓29.99%股份，巧妙避開(kāi)30%的要約收購(gòu)紅線。

第二步棋，雖然暫時(shí)只拿到了29.99%的股權(quán)，但過(guò)戶完成后，今年9月，上緯新材原控股股東一方不可撤銷地承諾，放棄行使所持有上市公司全部股份的表決權(quán)，智元機(jī)器人正式拿下控制權(quán)。

終章壓軸，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成的基礎(chǔ)上，智元恒岳通過(guò)部分要約收購(gòu)方式進(jìn)一步增持公司股份，要約收購(gòu)數(shù)量為1.49億股，占公司總股本的37%。待交易順利推進(jìn)，智元機(jī)器人將以約21億元的總代價(jià)，實(shí)現(xiàn)對(duì)A股科創(chuàng)板公司上緯新材至少63.62%的控股權(quán)。

所有交易完成后，上緯新材控股股東將變更為智元恒岳，實(shí)際控制人將變更為智元機(jī)器人CEO鄧泰華。對(duì)于智元拿下上緯新材控制權(quán)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍預(yù)期，上緯新材會(huì)成為智元未來(lái)的上市平臺(tái)，進(jìn)而躋身A股市場(chǎng)“人形機(jī)器人第一股”。

于是在此推波助瀾下，這場(chǎng)"跨界"收購(gòu)案，讓上緯新材開(kāi)啟“資本狂歡”，其股價(jià)自7月9日起連續(xù)斬獲11個(gè)“20cm”漲停，刷新科創(chuàng)板連板紀(jì)錄。雖然該期間內(nèi)上緯新材連發(fā)16道風(fēng)險(xiǎn)警告，8次股票交易異常波動(dòng)，7次觸及股票交易嚴(yán)重異常波動(dòng)情形，7次被上交所進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。

但即便如此，到2025年9月25日停牌前，上緯新材又獲“20cm”漲停，收盤(pán)價(jià)報(bào)132.1元/股，創(chuàng)歷史新高，彼時(shí)總市值達(dá)532.84億元，年內(nèi)累漲高達(dá)驚人的1892.76%，在A股排名第一，成為年內(nèi)“漲幅王”。

股價(jià)走勢(shì)日益堅(jiān)挺之下，上緯新材連續(xù)創(chuàng)造了2025年以來(lái)“首只10倍股”、“首只15倍股”的紀(jì)錄，堪稱今年A股最引人注目的現(xiàn)象之一。但是，市場(chǎng)太熱該降溫了，由于股價(jià)存在異常波動(dòng)，上緯新材自今年9月26日開(kāi)始停牌核查，直至10月13日復(fù)牌。

在停牌期間，202510月10日晚，針對(duì)資本市場(chǎng)引發(fā)借殼上市的諸多猜測(cè)，智元及上緯新材發(fā)布停牌核查公告再次強(qiáng)調(diào)，截至目前，未來(lái)36個(gè)月內(nèi)，智元方面不存在通過(guò)上市公司借殼上市的計(jì)劃或安排。

一紙公告，擊碎了上緯新材股價(jià)繼續(xù)向上的幻想，至此，其股價(jià)也開(kāi)始一步步降溫。10月13日，上緯新材開(kāi)盤(pán)一字跌停，封單超10萬(wàn)手，后一個(gè)交易日繼續(xù)大跌15%，此后則是進(jìn)入調(diào)整狀態(tài)。

而在2025年11月10日，智元機(jī)器人關(guān)聯(lián)公司智元?jiǎng)?chuàng)新（上海）科技有限公司發(fā)生工商變更。其中，企業(yè)名稱正式變更為智元?jiǎng)?chuàng)新（上海）科技股份有限公司，改制為股份有限公司。而股份制改革，往往被認(rèn)為是上市前的重要?jiǎng)幼�，又一次引起了市�?chǎng)討論。

瘋狂炒作之下，上緯新材已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)透支了未來(lái)，泡沫已經(jīng)十分明顯。一方面，截至2025年11月10日收盤(pán)，上緯新材股價(jià)報(bào)收108.50元/股，較智元恒岳對(duì)其要約收購(gòu)的價(jià)格7.78元/股竟相差約14倍，呈現(xiàn)驚人落差。

另一方面，按照目前凈利潤(rùn)，以行業(yè)平均估值測(cè)算，上緯新材合理估值僅18億元，即便加上智元機(jī)器人150億元的估值，樂(lè)觀估計(jì)能達(dá)到200億元市值。然而，上緯新材市值卻一路狂升，目前已超417億元市值，相當(dāng)于提前兌現(xiàn)了2次資產(chǎn)注入的預(yù)期。

這對(duì)于一家營(yíng)收規(guī)模還不到15億元（2024年收入規(guī)模14.94億元）的材料小廠，如此之高的市值，明顯脫離公司基本面。此外，上緯新材所處的化學(xué)原料行業(yè)平均動(dòng)態(tài)市盈率僅有29.24倍，但其當(dāng)前市盈率已經(jīng)高達(dá)470.32倍，顯著高于行業(yè)平均水平。

這不禁令人發(fā)問(wèn)，以上緯新材真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，其擔(dān)當(dāng)?shù)闷鹑绱烁叩墓乐祮幔客高^(guò)該公司最新披露并不太樂(lè)觀的三季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，似乎仍有一段很遠(yuǎn)的距離。

二、經(jīng)營(yíng)情況難言輕松，最新業(yè)績(jī)“增收不增利”

公開(kāi)資料顯示，上緯新材自成立以來(lái)始終專注于新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司是全球環(huán)保耐蝕樹(shù)脂主要供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)乙烯基酯樹(shù)脂市占率第一，風(fēng)電葉片用材料市場(chǎng)占有率位居行業(yè)前三。2020年9月，上緯新材以10.04億元的市值登陸科創(chuàng)板。

進(jìn)一步拆分營(yíng)收結(jié)構(gòu)，目前該公司業(yè)務(wù)主要包括環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料以及循環(huán)經(jīng)濟(jì)材料四大部分，其中前兩者是公司最大的收入支撐。

具體而言，該公司第一大營(yíng)收來(lái)源是環(huán)保高性能耐腐蝕材料，2025 年上半年收入占比 42.74%，該業(yè)務(wù)需求穩(wěn)定，是公司的營(yíng)收基本盤(pán)。第二大收入來(lái)自風(fēng)電葉片用材料，2025 年上半年?duì)I收占比 37.71%，但受下游風(fēng)電行業(yè)周期調(diào)整影響，該業(yè)務(wù)收入波動(dòng)性較大。第三塊增長(zhǎng)引擎是機(jī)器人用新型復(fù)合材料，目前占比雖不高約 11.24%，但增速最快，未來(lái)也有望隨機(jī)器人量產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模放量增長(zhǎng)。

此外，上緯新材還對(duì)循環(huán)經(jīng)濟(jì)材料有所布局，目前營(yíng)收占比約為 8.31%，核心是將報(bào)廢設(shè)備中的復(fù)合材料通過(guò)降解液技術(shù)回收再利用，既符合環(huán)保政策導(dǎo)向，又能通過(guò)材料循環(huán)降低下游客戶的綜合成本，目前已在風(fēng)電、機(jī)器人領(lǐng)域形成示范應(yīng)用，成為業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的補(bǔ)充力量。

近年來(lái)上緯新材的業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯，且總體呈下滑態(tài)勢(shì)。2020-2024年，上緯新材分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.46億元、20.73億元、18.6億元、14億元、14.94億元，增速分別達(dá)44.28%、6.51%、-10.27%、-24.74%、6.73%；凈利潤(rùn)分別為1.19億元、0.13億元、0.84億元、0.71億元、0.89億元，同比增速分別為51.98%、-89.43%、569%、-15.69%、25%。

今年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從單季度來(lái)看，上緯新材第三季度錄得營(yíng)收4.96億元，同比增長(zhǎng)23.73%；歸母凈利潤(rùn)為0.31億元，同比大漲49.66%。對(duì)于第三季度凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，上緯新材在三季報(bào)中解釋稱，主要系銷量增加導(dǎo)致毛利上升所致。

事實(shí)也的確如此，同花順iFind數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季度末，該公司毛利達(dá)1.82億元，較中報(bào)的1.11億元大漲約63.96%，而較去年同期的1.68億元?jiǎng)t是增長(zhǎng)約8.33%。

這一改善跡象可能也是智元入主后市場(chǎng)信心提升的因素之一。根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，轉(zhuǎn)讓方向智元承諾2025-2027年度歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于6000和8000萬(wàn)元。而從今年前三季度整個(gè)業(yè)績(jī)牌面來(lái)看，上緯新材的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)雖然是“增收不增利”的，但與這一承諾目標(biāo)相差并不遠(yuǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，前三季度上緯新材實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收12.79億元，同比增長(zhǎng)16.60%；歸母凈利潤(rùn)0.61億元，同比下滑6.92%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.55億元，同比下降8.48%。

三、成本負(fù)債兩端隱憂浮現(xiàn)，上緯新材如何應(yīng)對(duì)？

至于為什么上緯新材在今年前三季度凈利潤(rùn)出現(xiàn)了較大滑坡，根據(jù)財(cái)報(bào)分析，問(wèn)題或許出在了以下兩個(gè)方面：

一是，成本增長(zhǎng)導(dǎo)致業(yè)務(wù)毛利率下降。據(jù)財(cái)報(bào)披露，上緯新材主要原材料為基礎(chǔ)環(huán)氧樹(shù)脂、甲基丙烯酸、苯乙烯等基礎(chǔ)化工原料。

然而，今年以來(lái)，公司對(duì)這些賴以生存的原材料價(jià)格卻出現(xiàn)了明顯波動(dòng)上漲趨勢(shì)。同花順iFind數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月末，環(huán)氧樹(shù)脂市場(chǎng)價(jià)約為1.4萬(wàn)元/噸，同比上漲約7.5%。同時(shí)，受供需關(guān)系和國(guó)際市場(chǎng)影響，甲基丙烯酸（MMA）價(jià)格同樣也出現(xiàn)了明顯上漲，如今年5月份，華東地區(qū)MMA主流價(jià)格已漲至10350-10500元/噸，較月初上漲400-450元/噸 。

更為憂心的是，目前上游化工原材料漲價(jià)潮已經(jīng)開(kāi)始蔓延，似乎暫時(shí)沒(méi)有好轉(zhuǎn)的跡象。5月以來(lái)，三菱化學(xué)、漢高、伊士曼、瓦克等國(guó)際化工巨頭相繼發(fā)布漲價(jià)函，涉及MMA、己二胺、乳液、增塑劑等關(guān)鍵原材料。國(guó)內(nèi)企業(yè)紅墻股份也宣布，自2025年5月12日起，羥基酯類產(chǎn)品（包括羥乙酯、羥丙酯、甲基丙烯酸羥乙酯、甲基丙烯酸羥丙酯）產(chǎn)品，在現(xiàn)在銷售價(jià)格的基礎(chǔ)上價(jià)格上調(diào)100元/噸。

對(duì)此，上緯新材在今年半年報(bào)中就曾重點(diǎn)提到這方面的風(fēng)險(xiǎn)：“由于原材料成本在公司產(chǎn)品成本中占比較高，若原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，且公司未能及時(shí)將價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至下游客戶或未能采取有效的應(yīng)對(duì)措施以保持核心競(jìng)爭(zhēng)力，可能導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑，進(jìn)而影響盈利水平。同時(shí)，公司的出貨價(jià)格，存在價(jià)格傳導(dǎo)時(shí)間滯后性和價(jià)格傳導(dǎo)的不完全性，若原材料價(jià)格持續(xù)或短期內(nèi)大幅波動(dòng)，可能影響公司盈利能力，造成經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)。”

在如此逼仄環(huán)境下，成本上漲就直接導(dǎo)致了毛利率承壓下行。數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月末，上緯新材綜合毛利率為14.22%，不僅較2024年同期的15.27%減少了1.05個(gè)pct，而且也較今年年初的15.87%下降了1.65個(gè)pct。

對(duì)比同業(yè)來(lái)看，雖然原材料成本上漲不僅僅是上緯新材一家企業(yè)所面臨的難題，這是行業(yè)共性難題，不少同賽道企業(yè)或多或少都有一定波及，但是從毛利率數(shù)據(jù)來(lái)看，上緯新材似乎受到的影響更大。同花順iFind數(shù)據(jù)顯示，上緯新材所處的初級(jí)形態(tài)塑料及合成樹(shù)脂制造行業(yè)，共計(jì)有34家企業(yè)，今年前三季度的銷售毛利率平均值為18.361%，中位數(shù)達(dá)14.416%�？梢�(jiàn)，上緯新材毛利率明顯落后。

二是，期間費(fèi)用增長(zhǎng)，進(jìn)一步蠶食盈利空間。三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，前三季度上緯新材的銷售、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，較去年同期增長(zhǎng)金額分別為442.85萬(wàn)元、717.17萬(wàn)元和1513.03萬(wàn)元（上年為利息677.55萬(wàn)，本年為費(fèi)用835.48萬(wàn)），合計(jì)達(dá)2673.05萬(wàn)元。“三費(fèi)”合計(jì)增長(zhǎng)不到3000萬(wàn)，對(duì)一般企業(yè)來(lái)說(shuō)可能影響不大，但對(duì)目前毛利僅1.82億元的上緯新材來(lái)說(shuō)，影響卻是重大的。

賬面盈虧體現(xiàn)的是企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)盈利，而回款才是企業(yè)最真實(shí)的經(jīng)營(yíng)成果體現(xiàn)。

2025年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上緯新材應(yīng)收賬款余額約為5.71億元，期末公司流動(dòng)資產(chǎn)總額約為16.11億元，應(yīng)收賬款占比超35%。雖然從此前半年報(bào)披露來(lái)看，其應(yīng)收款賬齡均在一年以內(nèi)，但對(duì)盈利不高的上緯新材來(lái)說(shuō)，高額應(yīng)收賬款可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定影響。

負(fù)債端來(lái)看，截至今年三季度末，公司流動(dòng)負(fù)債（=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）約為0.14億元，較去年同期僅有的890萬(wàn)明顯大幅增長(zhǎng)�？梢�(jiàn)，上緯新材已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)短期借款來(lái)補(bǔ)充短期流動(dòng)性。

當(dāng)然客觀來(lái)說(shuō)，合理運(yùn)用這種操作對(duì)于改善自身財(cái)務(wù)狀況、提高競(jìng)爭(zhēng)力具有積極意義，但同時(shí)也需要上緯新材注意控制好負(fù)債規(guī)模和成本，避免過(guò)度依賴外部融資導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

四、結(jié)語(yǔ)

在全新團(tuán)隊(duì)入主上緯新材之后，市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題無(wú)外乎有兩點(diǎn)：

第一，智元能否跨界管好上緯新材的新材料業(yè)務(wù)？

針對(duì)智元后續(xù)的管理接手安排，就在前不久智元正式入主后的首次業(yè)績(jī)會(huì)上，上緯新材董事、總經(jīng)理汪大衛(wèi)明確表示：“新控股股東充分尊重公司新材料業(yè)務(wù)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)的能力和經(jīng)驗(yàn)，管理團(tuán)隊(duì)不會(huì)‘大換血’。”這一表態(tài)消除了市場(chǎng)對(duì)跨界管理能力的疑慮，也預(yù)示著雙方將走上一條協(xié)同發(fā)展之路。

上緯新材如何與智元機(jī)器人形成緊密產(chǎn)業(yè)協(xié)同？

針對(duì)這一問(wèn)題，上緯新材董事長(zhǎng)蔡朝陽(yáng)兩次強(qiáng)調(diào)：“公司既有的材料領(lǐng)域?qū)⒈�承碳中和、�?chuàng)新新材料的理念，持續(xù)推動(dòng)輕量化及產(chǎn)業(yè)永續(xù)。”汪大衛(wèi)則補(bǔ)充稱，將以收購(gòu)為契機(jī)，積極開(kāi)拓市場(chǎng)。

有分析指出，從長(zhǎng)期來(lái)看，若兩者業(yè)務(wù)打通壁壘，最終協(xié)同落地，上緯新材有望從傳統(tǒng)新材料企業(yè)向"機(jī)器人+新材料"科技企業(yè)轉(zhuǎn)型，估值邏輯將重構(gòu)。

一家傳統(tǒng)化工材料企業(yè)，轉(zhuǎn)身披上具身智能這個(gè)萬(wàn)億賽道的“選手”的外衣，想象空間的確很大，但上緯新材是否真正具備這樣的實(shí)力和已經(jīng)做好了準(zhǔn)備？顯然這一切還需要盡快體現(xiàn)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上才行，值得我們持續(xù)關(guān)注。

       原文標(biāo)題 : 上緯新材經(jīng)營(yíng)AB面：智元入主下的股價(jià)“狂歡”，難露喜色的業(yè)績(jī)